ASML：手握Intel/三星/臺(tái)積電命脈的神

ASML并不是一個(gè)家喻戶曉的名字，但他是現(xiàn)代技術(shù)的關(guān)鍵。它使我們每天使用的電子設(shè)備成為可能。該集團(tuán)在阿姆斯特丹和紐約雙重上市，稱自己是“您從未聽說過的最重要的科技公司”，因?yàn)樗峁┝酥圃?a target="_blank">半導(dǎo)體必不可少的“光刻”機(jī)器。

“光刻”是指使用光將微小的電路圖案印刷到硅片上。該集團(tuán)的客戶名冊(cè)包括所有主要芯片制造商，例如英特爾，三星和臺(tái)積電就是他們的客戶。

半導(dǎo)體行業(yè)當(dāng)前依賴于“深紫外線”（DUV）光刻系統(tǒng)，該系統(tǒng)目前是ASML的最大收入來源。DUV系統(tǒng)占該集團(tuán)2019年總銷售額118億歐元（107億英鎊）的近50％。ASML不是唯一的DUV設(shè)備制造商，他們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域還面臨尼康和佳能的競爭，不過他們已經(jīng)拿下了近90％的市場份額。

盡管這是一項(xiàng)令人印象深刻的壯舉，但ASML的下一個(gè)增長階段可能更加驚人。那就是它花了二十年的時(shí)間開發(fā)“極端紫外線”（EUV）光刻技術(shù)，這應(yīng)成為新一代半導(dǎo)體的基礎(chǔ)。蘋果新款iPhone 12中使用的5納米（nm）芯片是使用ASML的EUV技術(shù)生產(chǎn)的。

芯片行業(yè)的發(fā)展受到“摩爾定律”的指導(dǎo)，該定律指出，可以集成在芯片上的組件數(shù)量應(yīng)該每兩年翻一番。有人預(yù)測，因?yàn)楝F(xiàn)在的芯片是如此之小，為此這個(gè)定律（于1965年首次制定）可能已經(jīng)走到了盡頭。但是EUV允許制造商沿著原有路線繼續(xù)前進(jìn)，生產(chǎn)更小，功能更強(qiáng)大的芯片，并能更快，更高效地進(jìn)行生產(chǎn)。

作為這項(xiàng)技術(shù)的先驅(qū)，ASML在EUV系統(tǒng)中擁有壟斷地位，從而賦予其相當(dāng)大的定價(jià)權(quán)。2019年，EUV系統(tǒng)的平均售價(jià)為1.08億歐元，而典型的DUV裝置為5，800萬歐元。隨著越來越多的芯片制造商轉(zhuǎn)向EUV，價(jià)格將上漲，摩根大通預(yù)測，這些系統(tǒng)的銷量將從2021年開始超過DUV。

ASML的市場主導(dǎo)地位使其成為英國基金中的熱門選擇。投資組合經(jīng)理克萊德·羅素（Clyde Rossouw）表示：“ ASML處于半導(dǎo)體制造過程的關(guān)鍵階段?！?“該公司能夠壟斷這一關(guān)鍵地位，主要因?yàn)槠渲圃斓墓饪淘O(shè)備達(dá)到要求的高標(biāo)準(zhǔn)而涉及的技術(shù)復(fù)雜性和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，存在巨大的準(zhǔn)入門檻?！?/p>

該集團(tuán)還是蘇格蘭抵押投資信托基金（GB00BLDYK618）的前十大持股者，其壟斷地位以及利用結(jié)構(gòu)性增長驅(qū)動(dòng)力的能力也使該集團(tuán)同樣受到關(guān)注。

蘇格蘭抵押貸款投資專家Stewart Heggie表示：“隨著汽車，5G技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)的電動(dòng)化，對(duì)半導(dǎo)體芯片的需求將不斷增長，這意味著ASML擁有幾個(gè)快速擴(kuò)展的全球市場。確實(shí)，ASML應(yīng)該既是推動(dòng)技術(shù)發(fā)展又是技術(shù)大趨勢(shì)的受益者，在未來幾十年中，我們很可能會(huì)看到這種趨勢(shì)。”

ASML通過投資產(chǎn)品創(chuàng)新來建立自己的競爭優(yōu)勢(shì)– Heggie先生將首席執(zhí)行官Peter Wennink和首席技術(shù)官M(fèi)artin van Der Brink形容為“不屈不撓追求持續(xù)改進(jìn)”。該集團(tuán)在2019年的研發(fā)（R＆D）上花費(fèi)了近20億歐元，約占凈銷售額的17％。

ASML還使用“客戶共同投資計(jì)劃”，允許芯片制造商購買少數(shù)股權(quán)并幫助資助研發(fā)活動(dòng)。英特爾，三星和臺(tái)積電以前都曾使用過該設(shè)施，一旦開發(fā)出該技術(shù)便可以兌現(xiàn)。

該集團(tuán)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)為高利潤奠定了基礎(chǔ)。2020年第三季度的毛利率為47.5％，營業(yè)利潤率為30.7％。ASML指導(dǎo)，第四季度的毛利率將提高到50％。

目前，EUV系統(tǒng)的利潤率較低，毛利率約為40％，但是隨著產(chǎn)量的增加，ASML預(yù)測，EUV利潤率將在未來兩到三年內(nèi)趕上DUV利潤率。美國銀行預(yù)測，到2025年，EUV和DUV的毛利率將保持同樣的水平。隨著銷售和利潤率的提高，ASML的盈利勢(shì)頭將持續(xù)下去（見圖表）。

ASML原來的目標(biāo)是在2020年生產(chǎn)35套EUV系統(tǒng)，但他們表示公司將落后于其目標(biāo)。這不僅僅是與大流行有關(guān)的問題；同時(shí)，這于英特爾因缺陷而推遲生產(chǎn)其新的7nm芯片也有關(guān)系。盡管如此，ASML仍計(jì)劃今年制造45至50套EUV系統(tǒng)，并指導(dǎo)EUV銷售額將連續(xù)第五年增長，達(dá)到54億歐元。

不過，由于激進(jìn)投資者Third Point面臨拋棄其芯片制造業(yè)務(wù)的壓力，英特爾可能會(huì)面臨進(jìn)一步的復(fù)雜化。但是Liberum的分析師認(rèn)為，如果英特爾將其芯片制造活動(dòng)外包給臺(tái)積電，這對(duì)于ASML可能會(huì)很好地解決。這是因?yàn)锳SML是臺(tái)積電用于光刻技術(shù)的唯一供應(yīng)商，而它卻與尼康競爭在英特爾的工作。

在特朗普總統(tǒng)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)中，半導(dǎo)體已成為美中之間的關(guān)鍵戰(zhàn)場。中國并不是ASML收入的重要組成部分，它在2019年占凈銷售額的12％。美國最近將中國最大的芯片制造商SMIC列為其“實(shí)體名單”，這意味著需要技術(shù)許可才能從美國向該公司出口技術(shù)。中芯國際是ASML的客戶，但是Liberum估計(jì)它只占該集團(tuán)收入的不到1％。

ASML可以通過將其DUV系統(tǒng)從荷蘭運(yùn)到中國來在一定程度上規(guī)避美國的限制。但是隨著美國依靠其歐洲盟友，荷蘭政府推遲了續(xù)簽許可證，以允許該組織將其EUV系統(tǒng)從荷蘭運(yùn)送到中國。目前尚不清楚何時(shí)或是否將授予。

從長遠(yuǎn)來看，隨著中國看起來更加自給自足，可以想象國內(nèi)競爭對(duì)手可以發(fā)展自己的EUV系統(tǒng)。但這必須從頭開始，與ASML的巨額投資和數(shù)十年的經(jīng)驗(yàn)競爭。與此同時(shí)，即將上任的拜登政府可以緩解貿(mào)易戰(zhàn)的不利因素，盡管拜登針對(duì)中國的具體戰(zhàn)略目前仍不清楚。

截至9月底，ASML的凈債務(wù)為2.19億歐元，但市場普遍預(yù)計(jì)，到2020年，ASML的凈現(xiàn)金將略高于9億歐元。該集團(tuán)已維持了十多年的年底凈現(xiàn)金狀況，并且在年度自由現(xiàn)金流產(chǎn)生方面也有良好的記錄。這使其能夠投資于并購，例如在2013年以20億歐元的價(jià)格購買了光刻光源供應(yīng)商Cymer，從而推動(dòng)了該集團(tuán)的EUV技術(shù)的發(fā)展，并通過股息和回購的方式回報(bào)了股東。

由于受到2018/19年度半導(dǎo)體業(yè)低迷的影響，ASML的股價(jià)在過去一年中一直保持增長勢(shì)頭，上漲了50％以上。目前的市盈率為2021年預(yù)期市盈率41倍，企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤之比為37。

Rathbone全球機(jī)會(huì)基金（GB00B7FQLN12）的助理基金經(jīng)理Sammy Dow表示：“ ASML的主導(dǎo)市場地位和增強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性增長特征應(yīng)該可以使它比以往更加孤立。來自不斷增長的安裝基礎(chǔ)和訂單積壓的服務(wù)收入也應(yīng)證明是防御性的。

正如Heggie先生所指出的那樣：“ ASML可能是大多數(shù)人從未聽說過的技術(shù)公司，但是其光刻機(jī)對(duì)于我們?nèi)粘Ｉ钪械倪M(jìn)步至關(guān)重要，并應(yīng)有助于確保ASML在未來幾年中能以可觀的速度增長?！?br /> 責(zé)編AJX