行業(yè)巨變下對(duì)引領(lǐng)者特斯拉業(yè)務(wù)和估值探討

基于商業(yè)模式變革視角探討特斯拉業(yè)務(wù)和估值

文章核心：行業(yè)巨變下對(duì)引領(lǐng)者特斯拉業(yè)務(wù)和估值探討

百年汽車(chē)巨變，特斯拉催化和引領(lǐng)，通過(guò)“硬件降本+軟件加成+Robotaxi共享出行”賦能新商業(yè)模式，向軟件生態(tài)和服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，其業(yè)務(wù)進(jìn)展和估值成為汽車(chē)發(fā)展和投資風(fēng)向標(biāo)之一，研究至關(guān)重要。本文嘗試從特斯拉各業(yè)務(wù)板塊拆分估值，對(duì)特斯拉業(yè)務(wù)和估值進(jìn)行探討。

硬件體系：以“量”為核心，性能升級(jí)疊加價(jià)格下探輻射更大市場(chǎng)

無(wú)論是在窗口期快速搶占市場(chǎng)份額導(dǎo)向，抑或推廣硬件載體為后續(xù)商業(yè)模式打下平臺(tái)基礎(chǔ)，均引導(dǎo)特斯拉中短期主要以銷(xiāo)量目標(biāo)為導(dǎo)向，“升性能+降售價(jià)”為路徑，后期進(jìn)入利潤(rùn)率穩(wěn)態(tài)。Model 3/ Model Y價(jià)格帶輻射全球700萬(wàn)輛總市場(chǎng)，2025年銷(xiāo)量或?qū)⑻嵘?58.7萬(wàn)輛，汽車(chē)硬件體系利潤(rùn)未來(lái)5年CAGR為64%，2025年市值空間924億美元。

軟件體系：多元變現(xiàn)，筑初階軟件盈利模式

以FSD軟件、軟件商城及訂閱服務(wù)組合拳賦予車(chē)型新附加值，為特斯拉業(yè)務(wù)中最具想象空間的環(huán)節(jié)。預(yù)計(jì)未來(lái)十年軟件業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速57%，2025年175億美元營(yíng)收規(guī)模，市值空間4380億美元，占特斯拉總估值72%比例。其中，F(xiàn)SD軟件變現(xiàn)路徑由一次性付費(fèi)向“分期付款”模式延伸，吸引潛在用戶(hù)群體提高購(gòu)買(mǎi)率，新增6億美元盈利空間；功能型軟件定位愈發(fā)明晰，內(nèi)置冗余性能；訂閱服務(wù)式軟件車(chē)載娛樂(lè)發(fā)掘需求。

共享出行服務(wù)：智能駕駛重要運(yùn)用場(chǎng)景，Robotaxi重塑出行方式

本質(zhì)為共享出行的Robotaxi為特斯拉智能駕駛運(yùn)用重要環(huán)節(jié)，取締駕駛員人力（占據(jù)7成成本）使其費(fèi)用遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)出行方式（每英里 0.18 美元以下 vs. Uber和Lyft 每英里 1-2 美元），高效率調(diào)用專(zhuān)用車(chē)隊(duì)及特斯拉車(chē)主閑置車(chē)型。預(yù)計(jì)2025年盈利23億美元、市值空間621億美元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期、軟件商業(yè)模式推進(jìn)不及預(yù)期

建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)整車(chē)企業(yè)、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈兩條主線(xiàn)

特斯拉82%估值由難以定價(jià)的軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，市場(chǎng)在高景氣度階段提前反應(yīng)其遠(yuǎn)期預(yù)期，具萬(wàn)億級(jí)市值基因。關(guān)注兩條投資主線(xiàn)：一是向新商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的車(chē)企，關(guān)注新勢(shì)力及長(zhǎng)城汽車(chē)、比亞迪、宇通客車(chē)等；二是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，如寧德時(shí)代、三花智控、福耀玻璃等。

投資摘要

關(guān)鍵結(jié)論

百年汽車(chē)變革，擁抱行業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)。本篇報(bào)告承接前期特斯拉系列及汽車(chē)軟件專(zhuān)題，研討特斯拉在商業(yè)模式變革下的估值中樞?？v觀2020年，汽車(chē)工業(yè)面臨由機(jī)械機(jī)器向電子產(chǎn)品過(guò)渡的新變局，其發(fā)展模式發(fā)生根本性變化，主機(jī)廠愈發(fā)需具備軟件的管理及設(shè)計(jì)能力，并引入供應(yīng)商及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與此環(huán)節(jié)。汽車(chē)終將成為搭載“差異化元素”的通用化平臺(tái)，硬件體系會(huì)往接口及功能的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，車(chē)企轉(zhuǎn)而在軟件及應(yīng)用生態(tài)方面抓住用戶(hù)需求，探索新盈利模式。

特斯拉顛覆原有偏向制造的造車(chē)?yán)砟?，?a target="_blank">電子電氣架構(gòu)、盈利模式變革，帶來(lái)行業(yè)估值體系重估，市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)發(fā)展給予高度預(yù)期，市值持續(xù)創(chuàng)新高?，F(xiàn)階段汽車(chē)行業(yè)面臨百年來(lái)的最大變革，由特斯拉帶來(lái)的鯰魚(yú)效應(yīng)打開(kāi)行業(yè)商業(yè)模式想象空間，車(chē)企及科技巨頭加速入場(chǎng)。因此本文旨在嘗試詳細(xì)拆解特斯拉各業(yè)務(wù)模式本質(zhì)、建立估值體系，對(duì)后繼的新勢(shì)力、傳統(tǒng)車(chē)企及科技公司相關(guān)業(yè)務(wù)研究提供指引。由于行業(yè)仍處初期，汽車(chē)商業(yè)模式及軟件發(fā)展路徑未完全定型而具較大不確定性，本文相關(guān)測(cè)算僅作參考，市值空間不等同于目標(biāo)市值。

特斯拉軟件與智能駕駛生態(tài)相關(guān)的業(yè)務(wù)占其估值比重超80%。以2025年測(cè)算為例，中性假設(shè)下特斯拉估值為6089億美元（924億美元汽車(chē)硬件業(yè)務(wù)、4380億美元軟件業(yè)務(wù)、621億美元出行業(yè)務(wù)、26億美元保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、36億美元充電以及101億美元能源業(yè)務(wù)）。比對(duì)目前特斯拉市值，我們判斷市場(chǎng)在行業(yè)高景氣度階段提前反應(yīng)其遠(yuǎn)期預(yù)期，82%估值由難以定價(jià)的軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，且特斯拉作為龍頭具一定溢價(jià)效應(yīng)。中性假設(shè)下，2030年估值為13106億美元。

核心假設(shè)與投資建議

硬件體系：特斯拉中短期主要以銷(xiāo)量目標(biāo)為導(dǎo)向，“升性能+降售價(jià)”為路徑，后期硬件利潤(rùn)率將進(jìn)入穩(wěn)態(tài)水平。1）對(duì)標(biāo)精于精細(xì)化管理、在整車(chē)流水線(xiàn)具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的豐田汽車(chē)進(jìn)行估值，其2015-2020年P(guān)E估值穩(wěn)定維持在8 x -13x區(qū)間。2）以蘋(píng)果初期硬件發(fā)展估值佐證。當(dāng)前階段特斯拉類(lèi)似于2007-2008年蘋(píng)果打造硬件體系的階段，以蘋(píng)果2007-2011年的PE估值數(shù)據(jù)13x-53x為參考。取PE估值中樞15x，2025年市值空間924億美元。

軟件體系：以FSD軟件、軟件商城及訂閱服務(wù)組合拳構(gòu)筑軟件運(yùn)營(yíng)生態(tài)，逐漸成為核心業(yè)務(wù)。由于軟件外擴(kuò)性大，參考市場(chǎng)對(duì)微軟（15x-20x）和蘋(píng)果（11x-13x）軟件業(yè)務(wù)估值，結(jié)合高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（預(yù)計(jì)特斯拉未來(lái)十年軟件業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速57%），取PS=25x估值中樞，2025年市值空間4380億美元。

共享出行：重塑出行方式的Robotaxi在戰(zhàn)略規(guī)劃上為特斯拉智能駕駛運(yùn)用的重要環(huán)節(jié)，取締駕駛員人力（占據(jù)7成成本）使得出租車(chē)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)端向特斯拉為代表的科技巨頭傾斜。參考市場(chǎng)對(duì)Lyft（3x-7x）和Waymo（5x-9x）的估值，取PS=8x估值中樞，2025年市值空間621億美元。

服務(wù)業(yè)務(wù)：保險(xiǎn)與充電業(yè)務(wù)圍繞汽車(chē)銷(xiāo)售與共享出行業(yè)務(wù)展開(kāi)。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，可看做一項(xiàng)車(chē)型綁定的可選售后服務(wù)，采用PS估值法，取15x為估值中樞，市值空間為26億美元。對(duì)于充電樁業(yè)務(wù)，重資產(chǎn)模式下最終仍將以盈利為導(dǎo)向，采用PE估值法，取20x為估值中樞，2025年市值空間為36億美元。

能源業(yè)務(wù)：致力于打造能源結(jié)構(gòu)一體化，布局太陽(yáng)能（民用、商用屋頂太陽(yáng)能板）和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，處高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，未來(lái)5年?duì)I收和利潤(rùn)復(fù)合增速分別為19%、52%。采用PE估值法，取20x為估值中樞，2025年市值空間101億美元。

特斯拉長(zhǎng)期發(fā)展空間測(cè)算：特斯拉車(chē)型銷(xiāo)售硬件業(yè)務(wù)/軟件業(yè)務(wù)/出行業(yè)務(wù)為拳頭業(yè)務(wù)，分別占預(yù)測(cè)的總估值比例為15%/72%/10%。拆解三種業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，測(cè)算得特斯拉具萬(wàn)億級(jí)市值基因（市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)發(fā)展有偏向樂(lè)觀假設(shè)或提前反應(yīng)預(yù)期的可能性）。

投資建議

優(yōu)質(zhì)整車(chē)企業(yè)及特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈兩條主線(xiàn)。

1）優(yōu)質(zhì)整車(chē)企業(yè)：2021年國(guó)內(nèi)新能源車(chē)踏入爆款車(chē)型元年。一方面，特斯拉下沉強(qiáng)勢(shì)切入中端市場(chǎng)，上游培育產(chǎn)業(yè)鏈，下游定義電動(dòng)車(chē)消費(fèi)。另一方面，以大眾為代表的傳統(tǒng)主機(jī)廠推廣電動(dòng)平臺(tái)，新勢(shì)力相繼推出具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品站穩(wěn)腳跟，整車(chē)端重塑估值中樞。建議關(guān)注向新商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的車(chē)企，如長(zhǎng)城汽車(chē)、比亞迪、宇通客車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)等。

2）特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈：受益于國(guó)產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)及特斯拉背書(shū)效應(yīng)。關(guān)注核心部件電池供應(yīng)商寧德時(shí)代，國(guó)內(nèi)熱管理賽道龍頭三花智控，單車(chē)配套價(jià)值量較高的拓普集團(tuán)，以及具ASP提升邏輯（天幕、后檔、側(cè)角窗等玻璃）的福耀玻璃。

與市場(chǎng)預(yù)期不同之處

基于行業(yè)發(fā)展的預(yù)判，前瞻對(duì)特斯拉軟件及智能駕駛業(yè)務(wù)進(jìn)行拆解及測(cè)算。

股價(jià)變化的催化因素

第一，業(yè)務(wù)布局超預(yù)期，消費(fèi)者對(duì)新業(yè)務(wù)接受度提升。

第二，產(chǎn)業(yè)供應(yīng)模式及盈利模式逐步成型，打開(kāi)新市場(chǎng)空間。

第三，政策持續(xù)落地，推動(dòng)智能駕駛業(yè)務(wù)全面普及。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

第一，汽車(chē)軟件商業(yè)模式推進(jìn)不及預(yù)期。

第二，車(chē)型銷(xiāo)量不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、疫情因素等帶來(lái)汽車(chē)行業(yè)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。

第三，新進(jìn)入者涌入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

前言：新商業(yè)模式，由硬件向軟件生態(tài)和服務(wù)轉(zhuǎn)型

特斯拉軟硬一體化雙輪驅(qū)動(dòng)。類(lèi)似蘋(píng)果圍繞iOS從芯片到系統(tǒng)、再到硬件設(shè)計(jì)打造的軟硬一體化體系，特斯拉亦從Autopilot、電池、造車(chē)統(tǒng)一調(diào)控，打破傳統(tǒng)主機(jī)廠商僅依靠前端銷(xiāo)售獲利的方式，通過(guò)“硬件降本+軟件加成+Robotaxi共享出行”不斷賦能新商業(yè)模式，以售出的硬件為基憑借平臺(tái)服務(wù)加成，向具更廣闊盈利空間的軟件業(yè)務(wù)擴(kuò)展。以最具想象空間的FSD功能為例，其價(jià)格隨功能愈發(fā)復(fù)雜而上行，預(yù)計(jì)2025年貢獻(xiàn)收入119.84億美元，在營(yíng)收端占比提升至12%。此外，后續(xù)內(nèi)置的功能型軟件的激活、娛樂(lè)導(dǎo)向的應(yīng)用型軟件變現(xiàn)、中長(zhǎng)期訂閱服務(wù)或?qū)⒊蔀樾略鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

我們對(duì)特斯拉商業(yè)模式的探討，基于硬件、軟件、服務(wù)業(yè)務(wù)三大方面。1）硬件方面體現(xiàn)于整車(chē)銷(xiāo)量，對(duì)三電及芯片垂直一體化的研發(fā)模式、國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)采購(gòu)環(huán)節(jié)重新定價(jià)，將引導(dǎo)售價(jià)清晰的下探路徑，輻射更大銷(xiāo)量市場(chǎng)。2）軟件方面體現(xiàn)在構(gòu)筑初階車(chē)企軟件盈利模式，分為 FSD 付費(fèi)、軟件應(yīng)用商城及訂閱服務(wù)三種，此外加速部署的Robotaxi將重塑出行方式。3）服務(wù)方面，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以實(shí)時(shí)跟進(jìn)、直面客戶(hù)DTC模式提升粘性，光伏與儲(chǔ)能組成的能源業(yè)務(wù)通過(guò)充電環(huán)節(jié)與車(chē)產(chǎn)生聯(lián)系。

整車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)兩維度看整車(chē)銷(xiāo)售盈利空間

傳統(tǒng)汽車(chē)盈利模式受量?jī)r(jià)影響。其中價(jià)格下限由制造端成本決定、上限由消費(fèi)屬性的品牌驅(qū)動(dòng)，車(chē)企進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)以維持較穩(wěn)定的單車(chē)盈利；量是決定車(chē)型盈利能力的核心要素，其中產(chǎn)量受生產(chǎn)效率制約，銷(xiāo)量由消費(fèi)者認(rèn)可度錨定。

量端：短期受供給制約，長(zhǎng)期看車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力

特斯拉Model 3/ Model Y價(jià)格帶輻射4成的美國(guó)輕型車(chē)市場(chǎng)（扣除皮卡和大型車(chē)后270萬(wàn)輛）以及10%的國(guó)內(nèi)乘用車(chē)市場(chǎng)（200多萬(wàn)輛），此階段能與其價(jià)格與品牌力相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)車(chē)型較少，中短期發(fā)展仍受產(chǎn)能制約，隨國(guó)內(nèi)及德國(guó)工廠快速上量、競(jìng)品車(chē)型持續(xù)推出，銷(xiāo)量的主導(dǎo)因素逐步向車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力傾斜。

目前特斯拉有四個(gè)汽車(chē)生產(chǎn)工廠。按投產(chǎn)時(shí)間順序依次是美國(guó)加州的弗里蒙特工廠（Fremont 2012年下線(xiàn)首臺(tái)特斯拉Model S）、中國(guó)的上海工廠（2019年投建）、歐洲的柏林工廠（2020年啟動(dòng)建設(shè)）、美國(guó)德克薩斯州的超級(jí)工廠（2020年啟動(dòng)建設(shè)）。其中美國(guó)弗里蒙特工廠主要生產(chǎn)Model S/X/3/Y，中國(guó)和歐洲新工廠主要生產(chǎn)Model 3/Y（特斯拉于2021年1月推出具價(jià)格優(yōu)勢(shì)、車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力不俗的國(guó)產(chǎn)版Model Y；指引中國(guó)工廠在3/Y以外仍會(huì)引入新的生產(chǎn)車(chē)型），未來(lái)美國(guó)有望新擴(kuò)建工廠產(chǎn)能用于特斯拉皮卡等其他車(chē)型的生產(chǎn)。

根據(jù)最新（2020Q3）披露的產(chǎn)能情況：1）美國(guó)工廠：Fremont工廠Model 3/Y年產(chǎn)能由Q2報(bào)告期的40萬(wàn)輛提升至50萬(wàn)輛，Model S/X維持9萬(wàn)輛年產(chǎn)能不變。Texas工廠選址完成，目前計(jì)劃生產(chǎn)Cybertruck和Model Y；2）中國(guó)上海工廠：Model 3年產(chǎn)能從Q2的20萬(wàn)輛增至25萬(wàn)輛，Model Y產(chǎn)能在建設(shè)之中，預(yù)計(jì)2021年初Model Y量產(chǎn)。上海工廠11月每周生產(chǎn)5700輛Model 3，與10月份的目標(biāo)產(chǎn)量相比略有增加，助力特斯拉實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)50萬(wàn)輛汽車(chē)的目標(biāo)；3）德國(guó)柏林工廠：Model Y產(chǎn)能正在建設(shè)，預(yù)計(jì)2021年中進(jìn)入第一批交付。

從產(chǎn)能規(guī)劃看，上海工廠2021年產(chǎn)能規(guī)劃55萬(wàn)輛/年，Model 3、Model Y分別為30萬(wàn)輛/年、25萬(wàn)輛/年；德國(guó)柏林工廠規(guī)劃年產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)Model Y和Model 3；當(dāng)前上海工廠為美國(guó)工廠總產(chǎn)能的42%，中國(guó)工廠2021年投產(chǎn)后Model Y產(chǎn)能不亞于Model 3，美國(guó)工廠未來(lái)總產(chǎn)能有望擴(kuò)充至60萬(wàn)輛/年。我們預(yù)計(jì)2021年銷(xiāo)量較2020年有望增長(zhǎng)47萬(wàn)輛（2020年銷(xiāo)量50萬(wàn)輛），其中Model Y銷(xiāo)量有望達(dá)53萬(wàn)輛。2025年累計(jì)銷(xiāo)量或?qū)⑻嵘?59萬(wàn)輛，其中美國(guó)、中國(guó)、歐洲將分別貢獻(xiàn)94、102、63萬(wàn)輛的年銷(xiāo)量。

價(jià)端：從特斯拉國(guó)產(chǎn)化看國(guó)產(chǎn)Model 3、Model Y降價(jià)空間

國(guó)產(chǎn)化后Model 3成本有望下降10%，20%的毛利率下存在25%的降價(jià)空間

原材料成本拆分和國(guó)產(chǎn)化采購(gòu)降幅預(yù)測(cè)。對(duì)70%的直接材料（原材料采購(gòu)），對(duì)照北汽新能源的原材料成本結(jié)構(gòu)做美國(guó)特斯拉Model 3進(jìn)一步的拆解：假設(shè)電池占比50%左右，電機(jī)電控占比約12%，白車(chē)身占比8%，其他部件占比30%。

1）當(dāng)前階段隨著國(guó)產(chǎn)化采購(gòu)，上海工廠較美國(guó)工廠的生產(chǎn)成本存在3.3%的下降幅度?？紤]到國(guó)內(nèi)汽車(chē)零部件相對(duì)海外的成本優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)版電池成本下降5%、電機(jī)電控成本下降4%、白車(chē)身及其他零部件成本下降4%，綜合來(lái)看國(guó)產(chǎn)版Model 3的原材料成本相對(duì)于美版可以下降3.3%。2）未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)化的進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)計(jì)全面國(guó)產(chǎn)化后上海工廠Model 3生產(chǎn)成本相比當(dāng)前階段上海工廠Model 3生產(chǎn)成本存在9.6%的降幅?？紤]到目前特斯拉國(guó)產(chǎn)化仍在穩(wěn)步推進(jìn)中，尚未實(shí)現(xiàn)完全國(guó)產(chǎn)化，對(duì)全面國(guó)產(chǎn)化后上海工廠相比當(dāng)前上海工廠的生產(chǎn)成本降幅進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)版電池成本下降15%、電機(jī)電控成本下降10%、白車(chē)身及其他零部件成本下降10%，綜合來(lái)看全面國(guó)產(chǎn)化后國(guó)產(chǎn)Model 3的原材料成本相對(duì)當(dāng)前階段上海工廠可以下降9.6%。

當(dāng)前階段，國(guó)產(chǎn)版特斯拉Model 3綜合生產(chǎn)成本或約為18萬(wàn)元（美國(guó)工廠的85-90%）。經(jīng)過(guò)Model 3美國(guó)工廠和中國(guó)工廠的直接材料、直接人工和折舊攤銷(xiāo)三方面的成本拆分，在當(dāng)前部分國(guó)產(chǎn)化前提下，中國(guó)工廠的綜合成本是美國(guó)工廠的85-90%，具體來(lái)看，美國(guó)工廠Model 3單車(chē)均價(jià)3.76萬(wàn)美元，單車(chē)成本約3.20萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)毛利率15%；中國(guó)工廠方面，以Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版測(cè)算，售價(jià)24.99萬(wàn)元，單車(chē)成本2.80萬(wàn)美元（18.45萬(wàn)元），對(duì)應(yīng)毛利率26%。對(duì)標(biāo)美國(guó)當(dāng)前Model 3毛利率，假定國(guó)產(chǎn)Model 3維持20%的毛利率存在8%的降價(jià)空間。

2）未來(lái)全面國(guó)產(chǎn)化后，國(guó)產(chǎn)Model 3綜合生產(chǎn)成本或?yàn)?5-20萬(wàn)元（當(dāng)前上海工廠的80-85%）。將Model 3上海工廠以部分國(guó)產(chǎn)化和完全國(guó)產(chǎn)化后的直接材料、直接人工和折舊攤銷(xiāo)三方面分別做成本拆分，未來(lái)零部件100%國(guó)產(chǎn)化后，上海工廠的綜合成本是當(dāng)前階段的80-85%?？紤]到中國(guó)工廠Model 3已實(shí)現(xiàn)部分國(guó)產(chǎn)化，后續(xù)完全國(guó)產(chǎn)化存在降價(jià)空間，經(jīng)測(cè)算，在20%以上毛利率時(shí)，國(guó)產(chǎn)版Model 3（標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版）補(bǔ)貼后售價(jià)下探到19萬(wàn)元（當(dāng)前售價(jià)24.99萬(wàn)元），即維持20%的毛利率，國(guó)產(chǎn)版Model 3具25%的降價(jià)空間。

全國(guó)產(chǎn)化時(shí)Model Y在25%毛利率下價(jià)格有望下探至26萬(wàn)元

此前進(jìn)口長(zhǎng)續(xù)航版、進(jìn)口Performance高性能版目前定價(jià)分別為48.8、53.5萬(wàn)元。2021年1月Model Y國(guó)產(chǎn)版發(fā)布，長(zhǎng)續(xù)航版和Performance高性能版起售價(jià)分別為33.99萬(wàn)元、36.99萬(wàn)元，較此前進(jìn)口版降價(jià)約14.81萬(wàn)元、16.51萬(wàn)元。Model Y長(zhǎng)續(xù)航版于2021年1月交付，Model Y Performance高性能版將于2021Q3交付。

考慮Model 3和Model Y的零部件共享，Model Y毛利率或?qū)⒔抵?5%。Model 3和Model Y存在75%零部件共享，Model Y相比Model 3空間變大、配置升級(jí)，存在新增成本。Model Y定位消費(fèi)者更青睞的SUV車(chē)型，考慮到各國(guó)對(duì)電動(dòng)車(chē)型在購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼、牌照限制、稅收等綜合優(yōu)惠政策，測(cè)算得待長(zhǎng)續(xù)航版Model Y實(shí)現(xiàn)全國(guó)產(chǎn)化，假定毛利率維持在25%價(jià)格有望下探至26萬(wàn)元。

特斯拉汽車(chē)硬件體系盈利空間未來(lái)5年CAGR為64%

對(duì)于銷(xiāo)量環(huán)節(jié)，美國(guó)方面，預(yù)計(jì)2025年汽車(chē)銷(xiāo)售收入將超過(guò)300億美元，盈利空間有望增長(zhǎng)至16億美元；中國(guó)方面，結(jié)合產(chǎn)能規(guī)劃以及Model 3/Model Y降價(jià)路徑，2025年在毛利率下探時(shí)仍可實(shí)現(xiàn)26億美元量級(jí)的盈利；歐洲方面，Model3、Model Y ASP分別下調(diào)有望至4.2、4.3萬(wàn)美元，2025年銷(xiāo)售收入或?qū)⑼黄?51億美元，盈利空間18億美元。

綜上，特斯拉汽車(chē)硬件銷(xiāo)售收入將從2020年的221.5億美元增長(zhǎng)至2025年的926.8億美元，盈利空間有望從2020年的4.6億美元提升至2025年的60.3億美元，CAGR為64%。

軟件業(yè)務(wù)：拓展多元變現(xiàn)模式，賦予車(chē)型新附加值

FSD付費(fèi)：變現(xiàn)路徑由一次性付費(fèi)向“分期付款”模式延伸

FSD月度訂閱服務(wù)模式的開(kāi)啟，將FSD變現(xiàn)路徑從短期一次性付費(fèi)向長(zhǎng)期持續(xù)收費(fèi)延伸。一次性付費(fèi)目前定價(jià)為1萬(wàn)美元/輛（過(guò)去一年內(nèi)特斯拉FSD售價(jià)經(jīng)過(guò)三次提價(jià)）；月度付費(fèi)訂閱模式下每月支付100美元，有效吸引潛在客戶(hù)，提振FSD功能裝載率，同時(shí)特斯拉為業(yè)內(nèi)首創(chuàng)自動(dòng)駕駛服務(wù)按月收費(fèi)的廠商。預(yù)計(jì)FSD月度訂閱服務(wù)將在2020年底或2021年初推出。

一次性付費(fèi)模式：2025年FSD盈利空間78億美元

測(cè)算要點(diǎn)：由于FSD軟件包的消費(fèi)與硬件體系完全分離，其拆分難點(diǎn)源于兩點(diǎn)，一方面是收入的確定規(guī)則，特斯拉在消費(fèi)者選擇購(gòu)買(mǎi)FSD功能時(shí)一次性獲得支付現(xiàn)金，通常將一半計(jì)入當(dāng)期收入，另一半遞延收入在推出對(duì)應(yīng)新功能時(shí)再予以確認(rèn)，如2019Q3的新增智能召喚功能確認(rèn)3000萬(wàn)美元遞延收入。另一方面是裝載率難以確定，主要受消費(fèi)者對(duì)軟件需求非線(xiàn)性、地區(qū)之間差異大以及特斯拉相關(guān)披露較少影響?；凇癋SD年收入=FSD當(dāng)期遞延收入+前期遞延收入確認(rèn)=（特斯拉當(dāng)期銷(xiāo)量*FSD當(dāng)期裝載率*FSD當(dāng)期單價(jià)）/2+前期遞延收入確認(rèn)”。核心動(dòng)態(tài)變量為：FSD裝載率、特斯拉銷(xiāo)量、FSD單價(jià)。

FSD裝載率：假設(shè)由于美國(guó)市場(chǎng)FSD裝載率超20%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)FSD裝載率10%，其價(jià)格的持續(xù)上漲大概率說(shuō)明FSD軟件在滲透率的良好表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2019年FSD軟件的裝載率為26%（與Morgan Stanley 27%的預(yù)計(jì)值佐證；此外，2020Q3季報(bào)中特斯拉預(yù)計(jì)未來(lái)一年將獲得10億美元的服務(wù)性業(yè)務(wù)收入，預(yù)計(jì)其結(jié)構(gòu)中過(guò)半為FSD軟件貢獻(xiàn)）。預(yù)計(jì)隨智能駕駛業(yè)務(wù)推進(jìn)，F(xiàn)SD裝載率有望從2020年的30%上升至2025年的55%（包含月度付費(fèi)模式引流部分）。

特斯拉銷(xiāo)量：特斯拉上線(xiàn)的Model S、Model X、Model 3和Model Y已打出品牌度，預(yù)計(jì)2021年將持續(xù)推出Roadster 2、Cybertruck 擴(kuò)充產(chǎn)品線(xiàn)。預(yù)計(jì)其銷(xiāo)量有望從2020年的50萬(wàn)輛上升至2025年的259萬(wàn)輛。

FSD單價(jià)：美版FSD已上漲到1萬(wàn)美元/輛。后期隨FSD功能越加復(fù)雜多樣，價(jià)格將持續(xù)上行。給予年5%的價(jià)格增速，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到1.28萬(wàn)美元/輛。

FSD一次性付費(fèi)模式盈利空間：以預(yù)計(jì)的FSD裝載率、特斯拉銷(xiāo)量、FSD單價(jià)，對(duì)FSD一次性付費(fèi)模式盈利空間進(jìn)行測(cè)算。預(yù)計(jì)FSD收入將從2020年的9.50億美元快速增長(zhǎng)至2025年的141.76億美元，CAGR達(dá)72%。以FSD凈利率55%測(cè)算，2025年FSD盈利空間近78億美元。

月度付費(fèi)模式：吸引潛在用戶(hù)，2025年新增6億美元盈利空間

預(yù)計(jì)特斯拉將在2021年初推出FSD軟件月度付費(fèi)模式，最大限度吸引潛在用戶(hù)群體提高購(gòu)買(mǎi)率，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定創(chuàng)收?；凇癋SD年收入=MAU*每月ARPU*12”、“MAU=特斯拉保有量*FSD裝載率”，從特斯拉保有量、FSD裝載率、每月ARPU三個(gè)核心動(dòng)態(tài)變量測(cè)算FSD月度訂閱付費(fèi)模式盈利空間。

MAU：保有量方面，假定4%的年報(bào)廢率，以特斯拉歷年銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，測(cè)算得2019年底特斯拉保有量約為86萬(wàn)輛；基于2020-2025年銷(xiāo)量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2025年底特斯拉保有量達(dá)922萬(wàn)輛；假定2026-2027、2028-2030特斯拉年銷(xiāo)量增速分別為20%、10%，則2030年特斯拉保有量有望實(shí)現(xiàn)2811萬(wàn)輛。FSD裝載率方面，定義為增量的FSD月度裝載率，月度付費(fèi)模式下可吸引對(duì)FSD有潛在體驗(yàn)欲望的用戶(hù)付費(fèi)使用，預(yù)計(jì)部分用戶(hù)將轉(zhuǎn)為一次性搭載。預(yù)計(jì)2020-2025年FSD裝載率將快速增長(zhǎng)，后進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)期?；诩俣ǖ谋Ｓ辛亢虵SD裝載率，MAU有望從2021年的22萬(wàn)輛提升至2030年的169萬(wàn)輛。

每月ARPU：假定2021年初開(kāi)始推行FSD月度付費(fèi)模式，每月ARPU值為100美元?；贔SD功能愈發(fā)復(fù)雜，一次性?xún)r(jià)格不斷上調(diào)考量，給予ARPU值每年1%的增速，2025、2030年每月ARPU將增長(zhǎng)至105、110美元。

FSD月度付費(fèi)模式盈利空間：綜合FSD月度付費(fèi)裝載率、特斯拉保有量、FSD每月ARPU值，預(yù)計(jì)月度付費(fèi)模式的FSD收入將從2021年的2.75億美元增長(zhǎng)至2030年的22.36億美元。以FSD凈利率55%測(cè)算，2025年、2030年FSD盈利空間分別為5.76、12.30億美元。

功能型軟件付費(fèi)激活：以冗余性能內(nèi)置，2025年6億美元盈利空間

先硬件冗余，后續(xù)依靠OTA升級(jí)。SDV模式下，相同硬件的車(chē)型通過(guò)不同的軟件配置決定車(chē)與車(chē)之間不同的功能與體驗(yàn)。車(chē)企在車(chē)型設(shè)計(jì)之初需提前定義軟硬件，SOP時(shí)將具備擴(kuò)展功能的冗余硬件預(yù)裝，后續(xù)將通過(guò)付費(fèi)型軟件升級(jí)或者功能開(kāi)放回收成本。通常功能型軟件采用功能激活方式，車(chē)主可以在特斯拉APP 中購(gòu)買(mǎi)激活更新服務(wù)，比如動(dòng)力性能加速、座椅加熱、智能召喚。其中智能召喚對(duì)于選裝了完全自動(dòng)駕駛能力、升級(jí)到V10系統(tǒng)的車(chē)型無(wú)需另外付費(fèi)；動(dòng)力性能（售價(jià)2000美元）加速針對(duì)Model 3 長(zhǎng)續(xù)航全驅(qū)版和Model Y 長(zhǎng)續(xù)航版開(kāi)放，座椅加熱（售價(jià)300美元）對(duì)Model 3車(chē)型開(kāi)放。

功能型軟件的應(yīng)用拓寬軟件業(yè)務(wù)盈利路徑。（1）具開(kāi)通權(quán)限車(chē)型的滲透率：由于特斯拉對(duì)硬件所作的冗余處理仍處初階，部分功能僅部分車(chē)型能開(kāi)通權(quán)限，給予5%的滲透率預(yù)期，2025年有望提升至20%。（2）功能型軟件盈利空間：動(dòng)力性能加速服務(wù)ASP為2000美元，結(jié)合Model 3和Model Y年銷(xiāo)量、滲透率預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)營(yíng)收有望從2020年的0.09億美元增至2025年的1.56億美元；座椅加熱服務(wù)ASP為300美元，2025年或?qū)?shí)現(xiàn)0.26億美元的營(yíng)收。功能型軟件服務(wù)盈利空間將從2020年的0.22億美元增至2025年的5.62億美元。

訂閱服務(wù)式軟件：車(chē)載娛樂(lè)為核心，2025年盈利空間增至10億美元

智能座艙的應(yīng)用型軟件以月度訂閱為主。智能座艙是汽車(chē)之間拉開(kāi)差距的重要差異化元素，涵蓋人與車(chē)互動(dòng)的生態(tài)系統(tǒng)，包括車(chē)載信息娛樂(lè)系統(tǒng)IVI、ADAS、HUD、AR、AI、全息、氛圍燈、智能座椅等方面。特斯拉于2019年9月更新車(chē)機(jī)系統(tǒng)V10版本，首次引入游戲、騰訊視頻和愛(ài)奇藝等流媒體軟件。2019Q4 推出定價(jià) 9.9 美元/月的車(chē)聯(lián)網(wǎng)高級(jí)連接服務(wù)（Premium Connectivity），包括流媒體、卡拉 OK、影院模式等功能。預(yù)計(jì)車(chē)載娛樂(lè)系統(tǒng)越發(fā)APP化吸引第三方開(kāi)發(fā)者入場(chǎng)，共同發(fā)掘消費(fèi)者需求。2025年盈利空間有望增至10億美元。

共享出行業(yè)務(wù)：Robotaxi為智能駕駛重要運(yùn)用場(chǎng)景

與Waymo自動(dòng)駕駛出租服務(wù)發(fā)展相似

Robotaxi network本質(zhì)為共享出行。乘客可利用手機(jī)app召喚無(wú)司機(jī)駕駛的Robotaxi，服務(wù)與Uber、Lyft類(lèi)似。區(qū)別在于Robotaxi平臺(tái)上，既有特斯拉自己運(yùn)營(yíng)的車(chē)隊(duì)，也有消費(fèi)者私人擁有的車(chē)輛。車(chē)主可將自己的車(chē)型共享給朋友，并設(shè)置其特定時(shí)間。當(dāng)周邊私人車(chē)輛較少時(shí)，將調(diào)動(dòng)特斯拉車(chē)隊(duì)完成接送，第一階段Robotaxi network 主要推廣在Model 3 車(chē)型中，其商業(yè)本質(zhì)與Waymo目前在無(wú)人駕駛車(chē)隊(duì)的布局類(lèi)似。

Waymo為谷歌系、定位自動(dòng)駕駛技術(shù)的公司。Waymo由谷歌無(wú)人駕駛項(xiàng)目發(fā)展而來(lái)，2016年12月正式成為谷歌旗下子公司。Waymo成立后，（1）保持技術(shù)研發(fā)，2019年3月6日開(kāi)始布局激光雷達(dá)；2）與傳統(tǒng)車(chē)企保持友好關(guān)系，2019年6月19日宣布與雷諾和日產(chǎn)達(dá)成獨(dú)家合作關(guān)系；3）推進(jìn)Waymo One和Waymo Via項(xiàng)目，通過(guò)Waymo One開(kāi)啟無(wú)人駕駛出租車(chē)服務(wù)商業(yè)化，憑借Waymo Via開(kāi)拓卡車(chē)短途和長(zhǎng)途交付業(yè)務(wù)。2015-2019年歷年來(lái)，Waymo持始終保持測(cè)試?yán)锍痰谝?，自?dòng)駕駛技術(shù)在行業(yè)內(nèi)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

Waymo的感知套件和整體系統(tǒng)主要包含激光雷達(dá)、攝像頭和毫米波雷達(dá)，集成自動(dòng)駕駛平臺(tái)。1）激光雷達(dá)：這包含1個(gè)自研的360度的激光雷達(dá)（可探測(cè)300米以外的物體），在車(chē)輛的四周安裝四個(gè)近距離激光雷達(dá)；2）視覺(jué)系統(tǒng)由29個(gè)攝像頭組成，分為長(zhǎng)距離探測(cè)，主要探測(cè)停車(chē)標(biāo)志和前方物體，攝像頭存在視野重疊和冗余備份； 3）毫米波雷達(dá)：高分辨率成像雷達(dá)分別安裝在車(chē)輛的六個(gè)位置，可追蹤靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的物體、還可以看到遠(yuǎn)處的小物體，對(duì)間隔較近的物體加以區(qū)分。

Waymo在智能駕駛出租業(yè)務(wù)的定位：Waymo近年在獲得22.5億美元投資后，發(fā)展戰(zhàn)略更迭為兩方面，一是與汽企的合作，將自動(dòng)駕駛套件（Waymo Driver）開(kāi)放給車(chē)企；二是發(fā)力Waymo One和Waymo Via，前者主要在鳳凰城運(yùn)營(yíng)無(wú)人駕駛的載人出行服務(wù)，后者關(guān)注于無(wú)人貨運(yùn)的服務(wù)。2018年Waymo 邁出商業(yè)化的第一步——在鳳凰城郊區(qū)上線(xiàn) Waymo One 自動(dòng)駕駛打車(chē)服務(wù)，以7×24小時(shí)運(yùn)作，開(kāi)創(chuàng)自動(dòng)駕駛出租車(chē)服務(wù)先河。2019年底上線(xiàn) iOS 版的 Waymo One 應(yīng)用（此前只有安卓平臺(tái)），月活躍乘客1500人，完成10萬(wàn)次乘客接送，2020年目標(biāo)是每周 100 次全自動(dòng)駕駛服務(wù)，后續(xù)逐步遞增。Waymo的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)運(yùn)營(yíng)模式和特斯拉Robotaxi存在高度相似性，Waymo One的市場(chǎng)表現(xiàn)反映了市場(chǎng)對(duì)于自動(dòng)駕駛出行業(yè)務(wù)的關(guān)注和需求，特斯拉Robotaxi業(yè)務(wù)的推出或?qū)⒋蜷_(kāi)新盈利空間。

特斯拉Robotaxi共享出行業(yè)務(wù)2025年23億美元盈利空間

從自動(dòng)乘車(chē)服務(wù)（ARS）切入，對(duì)自動(dòng)駕駛乘車(chē)服務(wù)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)

共享出行服務(wù)為自動(dòng)駕駛技術(shù)應(yīng)用的重要環(huán)節(jié)。在傳統(tǒng)出租車(chē)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)中，司機(jī)占據(jù)成本7成左右，自動(dòng)駕駛實(shí)現(xiàn)對(duì)駕駛員人力的取締使得出租車(chē)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)端向科技巨頭傾斜。共享出行服務(wù)（Autonomous Riding Service）本質(zhì)上是沒(méi)有司機(jī)的Uber，相關(guān)車(chē)型將按照預(yù)定路線(xiàn)前往目的地。

基于公式“ARS市場(chǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收= S * M * （1- V）* D * F”，對(duì)ARS市場(chǎng)營(yíng)收進(jìn)行預(yù)測(cè)。其中：

（1）“S”指全球自動(dòng)駕駛出租車(chē)總數(shù)，參考Seeking Alpha數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)全球自動(dòng)駕駛出租車(chē)總數(shù)將從2021年的3萬(wàn)輛迅速增至2025年的75萬(wàn)輛；

（2）“M”指每車(chē)每天英里數(shù)。參考美國(guó)公共電視網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)每車(chē)每天英里數(shù)將從2021年的180英里/車(chē)增至2025年的270英里/車(chē)；

（3）“V”指空置率。預(yù)計(jì)V有望降至2025年的17%；

（4）“D”指每年運(yùn)行天數(shù)。假設(shè)每車(chē)每天運(yùn)行17-22小時(shí)，則一年可運(yùn)行260-330天；

（5）“F”指每英里收費(fèi)。參考Uber、特斯拉定價(jià)，預(yù)計(jì)將從2022年的1.2美元/英里降至2025年的0.7美元/英里。

綜合以上假設(shè)，我們測(cè)算出ARS業(yè)務(wù)市場(chǎng)營(yíng)收或?qū)?021年的12.6億美元快速提升至2025年的388.3億美元，ARS市場(chǎng)潛力巨大。

對(duì)特斯拉在ARS市場(chǎng)中的份額的預(yù)測(cè)

特斯拉Robotaxi network是由自有和特斯拉車(chē)主閑置車(chē)型提供服務(wù)的車(chē)隊(duì)。憑借其自動(dòng)駕駛技術(shù)優(yōu)勢(shì)，特斯拉可在ARS市場(chǎng)發(fā)展第一階段中獲得較為可觀的市場(chǎng)份額，2024年后特斯拉在ARS市場(chǎng)中的份額或?qū)⒕S持在20%左右。該業(yè)務(wù)收入有望從2021年的0.6億美元快速增加至2025年的77.7億美元，CAGR達(dá)233%。考慮到Robotaxi邊際成本低，給予30%凈利率水平，盈利將由2021年的0.2億美元提升至2025年的23.3億美元。

服務(wù)業(yè)務(wù)：保險(xiǎn)與充電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量市場(chǎng)

特斯拉保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利測(cè)算

特斯拉保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利測(cè)算：特斯拉相比保險(xiǎn)傳統(tǒng)公司的保費(fèi)具有個(gè)性化、低價(jià)格的優(yōu)勢(shì)。實(shí)時(shí)跟進(jìn)、直面客戶(hù)DTC模式提升客戶(hù)體驗(yàn)。假設(shè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)滲透率從2021年的0.5%增至2025年的7%，每份保單保費(fèi)從2020年的1000美元按照1.5%的同比增速增加。則特斯拉理賠后的保險(xiǎn)收入從2021年的0.03億美元提升至2025年的1.74億美元，2025年盈利有望達(dá)到3128.6萬(wàn)美元。

特斯拉充電業(yè)務(wù)盈利測(cè)算

特斯拉充電業(yè)務(wù)盈利測(cè)算：充電樁作為拓寬電動(dòng)車(chē)使用場(chǎng)景的重要一環(huán)，本身具前期投入成本高、運(yùn)營(yíng)模式模糊的特征，其盈利模式與使用頻次關(guān)聯(lián)度（等同于保有量水平）較大。預(yù)計(jì)隨特斯拉車(chē)型產(chǎn)銷(xiāo)量上行，其充電業(yè)務(wù)將逐步實(shí)現(xiàn)毛利率扭虧，營(yíng)收有望從2020年的1.3億美元增長(zhǎng)至2025年的15.0美元，盈利空間從2020年的-0.40億美元增至2025年的1.80億美元。

其他業(yè)務(wù)：能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，裝機(jī)量持續(xù)提升

特斯拉能源分為太陽(yáng)能業(yè)務(wù)（民用、商用屋頂太陽(yáng)能板）和能源儲(chǔ)存業(yè)務(wù)（Powerwall、Powerpack、Megapack）。根據(jù)2020Q3財(cái)報(bào)，Megapack隨產(chǎn)線(xiàn)滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行，產(chǎn)能持續(xù)向上爬坡。預(yù)計(jì)公司2021 年仍處供給寬松階段，到 2023 年其訂單將以數(shù)Gwh的規(guī)模迅速增加。對(duì)于 PowerWall，目前積壓大量訂單，將繼續(xù)產(chǎn)能建設(shè)。此外，公司在部分區(qū)域能向電網(wǎng)提供服務(wù)。

20Q3能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)20Q3實(shí)現(xiàn)收入 5.79億美元，同比+44%、環(huán)比+56%。毛利率 3.63%，同比-18.26pct、環(huán)比-2.05pct，主要系受太陽(yáng)能業(yè)務(wù)單價(jià)降低到1.49 美元/W所致。裝機(jī)量來(lái)看，1.49 美元/W 的低成本拉動(dòng)Q3單季度太陽(yáng)能裝機(jī)量至 57MW，同比+33%、環(huán)比+111.11%；儲(chǔ)能裝機(jī)量為 759MWh，同比+59%、環(huán)比+81%，2020 年前三季度太陽(yáng)能和儲(chǔ)能裝機(jī)量分別達(dá)到119、1438MW。

特斯拉能源業(yè)務(wù)盈利空間測(cè)算：特斯拉能源業(yè)務(wù)收入有望從2020年的16.63億元增長(zhǎng)至2025年的40.38億元，盈利空間將從2020年的0.5億美元提升至2025年的4.04億美元。

太陽(yáng)能業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì)2020年太陽(yáng)能裝機(jī)量為180MW，基于太陽(yáng)能業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，給予15%的裝機(jī)增速，預(yù)計(jì)2025年裝機(jī)量有望達(dá)到362MW。當(dāng)前太陽(yáng)能價(jià)格為1.43美元/W，按照年增速1%計(jì)，2025年有望增至1.57美元/W，因此2025年太陽(yáng)能業(yè)務(wù)或?qū)?shí)現(xiàn)5.67億美元的營(yíng)收。

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)方面，對(duì)比2019年和2020年前三季度裝機(jī)量數(shù)據(jù)，給予2020年儲(chǔ)能裝機(jī)量30%的增速，預(yù)計(jì)儲(chǔ)能裝機(jī)量約為2146MWh。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)作為特斯拉能源業(yè)務(wù)盈利重要組成部分，裝機(jī)量有望按照25%的增速穩(wěn)步推進(jìn)，2025年將超過(guò)6500MWh。假設(shè)當(dāng)前儲(chǔ)能價(jià)格為650美元/KW，預(yù)計(jì)將每年降價(jià)4%，2025年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.71億美元。

特斯拉業(yè)務(wù)總覽：定位高增高潛方向，仍處起步期

對(duì)標(biāo)蘋(píng)果：特斯拉處于放量起步期，市占率和利潤(rùn)率增長(zhǎng)空間大

從銷(xiāo)量角度，蘋(píng)果手機(jī)經(jīng)歷了三個(gè)階段的增長(zhǎng)：2007-2011年處于起步期，得益于2007年iPhone2G、2008年iPhone3G的發(fā)布，年均出貨量增速超150%；2012-2015年處于高速增長(zhǎng)期，年均出貨量增速為19.5%；2016年至今處于穩(wěn)定期，2017年蘋(píng)果手機(jī)在全球智能手機(jī)出貨量負(fù)增長(zhǎng)（-0.5%）的背景下仍保持0.2%的出貨量增速。對(duì)標(biāo)蘋(píng)果銷(xiāo)量，特斯拉處于放量起步期。Model 3的發(fā)布及后續(xù)降價(jià)、產(chǎn)能問(wèn)題的解決帶動(dòng)特斯拉銷(xiāo)量大幅提升，2016-2019年銷(xiāo)量復(fù)合增速高達(dá)69.2%，2019年Model 3穩(wěn)居新能源汽車(chē)銷(xiāo)量冠軍。

從市占率角度，蘋(píng)果手機(jī)在全球手機(jī)出貨量中的占比2007、2008年分別為0.20%、1.15%，2019年特斯拉銷(xiāo)量占全球乘用車(chē)銷(xiāo)量比例為0.57%，特斯拉類(lèi)似于2007-2008年階段的蘋(píng)果手機(jī)的市占率。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2020Q3蘋(píng)果手機(jī)出貨量為4160萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)份額為11.8%，對(duì)標(biāo)蘋(píng)果，特斯拉隨著產(chǎn)能擴(kuò)充、新品有序推出、硬件降本、軟件加成及Robotaxi業(yè)務(wù)穩(wěn)定推進(jìn)，在全球市場(chǎng)份額增長(zhǎng)空間大。從利潤(rùn)率角度看，特斯拉盈利有望不斷改善。蘋(píng)果公司凈利率在iPhone3G帶來(lái)高銷(xiāo)量的同時(shí)也迎來(lái)高增長(zhǎng)，12Q1達(dá)29.7%，近年穩(wěn)定在20%左右；特斯拉凈利率19Q3轉(zhuǎn)正，未來(lái)隨著盈利改善凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

特斯拉軟件加成下的汽車(chē)銷(xiāo)售收入前景廣闊。從蘋(píng)果收入結(jié)構(gòu)看，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用服務(wù)收入對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)穩(wěn)步遞增。蘋(píng)果憑借其強(qiáng)大的軟件生態(tài)，由廣告、AppleCare 售后保障收入、 Cloud 收入、APP store 分成、內(nèi)容訂閱、支付服務(wù)構(gòu)成的服務(wù)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，在營(yíng)收中的占比從19Q1的19.7%增長(zhǎng)至20Q3的22.5%，服務(wù)收入對(duì)于收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)穩(wěn)步遞增。類(lèi)比蘋(píng)果，近年來(lái)特斯拉通過(guò)FSD付費(fèi)、動(dòng)力性能加速升級(jí)包、信息娛樂(lè)升級(jí)服務(wù)等增加盈利，20Q3汽車(chē)銷(xiāo)售收入達(dá)73.5億美元（營(yíng)收占比從19Q1的77.3%增長(zhǎng)至83.8%），特斯拉軟件應(yīng)用服務(wù)有望繼續(xù)發(fā)揮增長(zhǎng)潛力，與FSD付費(fèi)、OTA更新相關(guān)的汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)前景廣闊。

硬件方面：“升性能+降售價(jià)”，輻射更大銷(xiāo)量市場(chǎng)

特斯拉短期銷(xiāo)量目標(biāo)優(yōu)于盈利。無(wú)論是在窗口期快速搶占市場(chǎng)份額導(dǎo)向，抑或推廣硬件載體為后續(xù)商業(yè)模型打下平臺(tái)基礎(chǔ)，均將引導(dǎo)特斯拉短期主要以銷(xiāo)量目標(biāo)為導(dǎo)向，“升性能+降售價(jià)”為路徑。

硬件持續(xù)升級(jí)。特斯拉基于用戶(hù)反饋及研發(fā)進(jìn)程持續(xù)提升車(chē)型性能，一方面在熱泵、雙層玻璃、新增無(wú)線(xiàn)充電板及輪轂外觀等配置細(xì)節(jié)上增配；另一方面在智能駕駛硬件上持續(xù)優(yōu)化（HW1.0→HW2.0→HW2.5→HW3.0）。以智能駕駛升級(jí)路徑為例，HW1.0到HW2.0通過(guò)增加傳感器數(shù)量和學(xué)習(xí)功能提升感知力。HW2.0到HW3.0主要是對(duì)芯片的兩次升級(jí)，通過(guò)提升整體集成度、增加Parker CPU 模組、集成Pascal GPU 模組到主板中，提升背面集成度等，基本實(shí)現(xiàn)L5級(jí)所需的計(jì)算能力。目前的HW3.0版本裝配兩顆自研FSD芯片，F(xiàn)PS由110增長(zhǎng)20倍至2300，算力由12增至144TOPS，HW3成本降低至HW2.5的80%。目前特斯拉與博通合作開(kāi)發(fā)新一代的HW4.0硬件，將采用臺(tái)積電7nm工藝生產(chǎn)，用于實(shí)現(xiàn)Autopilot、自動(dòng)駕駛以及信息娛樂(lè)等功能。

售價(jià)具清晰的下探路徑。由于硬件在盈利空間的擴(kuò)展主要與銷(xiāo)量相關(guān)，目前車(chē)型銷(xiāo)售仍為特斯拉主要?jiǎng)?chuàng)收業(yè)務(wù)(近年?duì)I收占比80%以上)，上量及國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格持續(xù)下調(diào)，以輻射更大市場(chǎng)。從售價(jià)情況看，10月1日國(guó)產(chǎn) Model 3 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版從補(bǔ)貼后 27.16 萬(wàn)元降至 24.99 萬(wàn)元；長(zhǎng)續(xù)航后輪驅(qū)動(dòng)版從補(bǔ)貼后 34.41 萬(wàn)元降至 30.99 萬(wàn)元。國(guó)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版本 Model 3 由最初的 35.58 萬(wàn)（無(wú)補(bǔ)貼）下降至當(dāng)前 24.99 萬(wàn)（補(bǔ)貼后），一年內(nèi)近10萬(wàn)降幅。

軟件方面：FSD 付費(fèi)、軟件應(yīng)用商城及訂閱服務(wù)筑初階軟件盈利模式

硬件發(fā)展具天花板效應(yīng)，軟件和服務(wù)體系持續(xù)賦予車(chē)型新附加值。以經(jīng)過(guò)15年發(fā)展的手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈為例，硬件體系隨處理器性能持續(xù)提升、攝像頭像素及攝像頭個(gè)數(shù)持續(xù)增加、屏幕材質(zhì)與大小升級(jí)，其產(chǎn)業(yè)增速趨緩，硬件盈利模式逐漸固化。而隨蘋(píng)果iPhone產(chǎn)品橫空出世定義軟件附加值新模式，小米做低手機(jī)硬件利潤(rùn)并將其定位于功能載體，至此軟件與服務(wù)成為手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈盈利模式的重要來(lái)源。對(duì)標(biāo)至汽車(chē)，偏向制造業(yè)邏輯的大部分汽車(chē)硬件由于堆橋數(shù)量將受到限制，終將會(huì)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)穩(wěn)態(tài)階段，往接口及功能上的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，維持較穩(wěn)定的利潤(rùn)率水平；軟件和服務(wù)體系由于迭代周期快且行業(yè)特性帶來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，賦予汽車(chē)新盈利模式。

硅谷出身的特斯拉已證實(shí)一條軟件大規(guī)模變現(xiàn)的可行性路徑，分為FSD付費(fèi)、軟件應(yīng)用商城及訂閱服務(wù)三種模式：

（1）FSD付費(fèi)模式

FSD（Full Self-Driving）即進(jìn)化版的完全自動(dòng)駕駛功能，所有特斯拉車(chē)型均標(biāo)配基礎(chǔ)駕駛輔助功能，如緊急制動(dòng)、碰撞預(yù)警和盲點(diǎn)監(jiān)測(cè)等。FSD功能可在交付后進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，價(jià)格可能會(huì)隨著新功能的推出而升高，目前可用的功能需要駕駛員主動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，車(chē)輛尚未實(shí)現(xiàn)完全自動(dòng)駕駛，僅支持自動(dòng)泊車(chē)、自動(dòng)輔助變道、自動(dòng)輔助導(dǎo)航駕駛以及智能召喚等功能，車(chē)輛能夠根據(jù)其他車(chē)輛與行人在行駛車(chē)道內(nèi)自動(dòng)輔助實(shí)施轉(zhuǎn)向、加速和制動(dòng)。現(xiàn)階段難以對(duì)交通信號(hào)燈和停車(chē)標(biāo)志做出反應(yīng)，以及不能在城市街道中自動(dòng)駕駛。特斯拉同時(shí)研發(fā)了處理速度每秒2100幀的FSD專(zhuān)用芯片，提升識(shí)別距離與車(chē)型數(shù)量，以應(yīng)對(duì)高速行駛時(shí)產(chǎn)生的圖像數(shù)據(jù)，深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)將提取駕駛員在經(jīng)過(guò)相似路口時(shí)的決策數(shù)據(jù)進(jìn)行學(xué)習(xí)，從而不斷提高Autopilot系統(tǒng)的可靠性。

由一次性付費(fèi)向分期付費(fèi)模式發(fā)展。FSD一次性付費(fèi)價(jià)格目前中國(guó)區(qū)為64000元，美國(guó)區(qū)由2019年11月的6000美元上調(diào)至目前的10000美元。FSD服務(wù)將在2020年底或2021年初推出月度訂閱付費(fèi)模式，最大限度吸引潛在用戶(hù)群體，屬業(yè)內(nèi)首創(chuàng)自動(dòng)駕駛服務(wù)按月收費(fèi)。10月20日，特斯拉向美國(guó)一小部分用戶(hù)推送最新FSD Beta版，從自動(dòng)駕駛性能和界面兩方面進(jìn)行突破。1）自動(dòng)駕駛性能方面，根據(jù)目前曝光的視頻，F(xiàn)SD Beta能精確識(shí)別復(fù)雜路況、自主超車(chē)、紅綠燈等；2）界面方面，使用IU界面，用不同顏色線(xiàn)條標(biāo)識(shí)交通標(biāo)志、車(chē)道、路口等信息，視角由第一視角轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧系垡暯恰?，?huà)面由2D轉(zhuǎn)為4D。

（2）軟件應(yīng)用商城（功能型軟件）

類(lèi)似手機(jī)應(yīng)用商城（in-app-purchase），可即時(shí)購(gòu)買(mǎi)性能升級(jí)軟件包（包括輔助駕駛功能、 FSD 及各類(lèi)性能升級(jí)包），通過(guò) OTA 進(jìn)行升級(jí)。動(dòng)力性能加速功能于2019年推出，針對(duì)Model 3 長(zhǎng)續(xù)航全驅(qū)車(chē)型在加速升級(jí)后車(chē)輛的百公里加速可以從 4.6 秒縮至 4.1 秒。2020年9月，Model Y 長(zhǎng)續(xù)航版車(chē)主可在Tesla Mobile應(yīng)用程序里選擇加速性能升級(jí)包，百公里加速時(shí)間將從 4.8 秒下降至 4.3 秒，定價(jià)均為2000美元。座椅加熱功能定價(jià)300美元，于2020年2月推出，為美國(guó)地區(qū)的Model3 長(zhǎng)續(xù)航后驅(qū)版以及長(zhǎng)續(xù)航后驅(qū)升級(jí)版車(chē)主提供了付費(fèi)升級(jí)后排座椅加熱的服務(wù)。

（3）訂閱服務(wù)（應(yīng)用型軟件）

車(chē)聯(lián)網(wǎng)高級(jí)連接服務(wù)（Premium Connectivity）：2019 年 9 月，特斯拉推出 V10 版本的車(chē)機(jī)系統(tǒng)更新，成為中控大屏擺脫僅有車(chē)輛設(shè)置、地圖導(dǎo)航等基本功能的桎梏，走向智能座艙生態(tài)構(gòu)建的開(kāi)端。V10 版本的更新對(duì)車(chē)機(jī)軟件生態(tài)的內(nèi)容升級(jí)包括游戲和流媒體兩方面。其中游戲引入了麻將和撲克牌兩類(lèi)在線(xiàn)游戲，并且引入了經(jīng)典人氣游戲《Cuphead 茶杯頭》；流媒體中國(guó)外版支持播放 Youtube 和 Netflix，國(guó)內(nèi)版支持騰訊視頻和愛(ài)奇藝。2019 年 12 月特斯拉宣布對(duì) 2018 年 7 月 1 日及之后訂購(gòu)的特斯拉車(chē)輛收取車(chē)聯(lián)網(wǎng)高級(jí)連接服務(wù)費(fèi)，定價(jià) 9.99 美元/月，車(chē)主在支付服務(wù)費(fèi)后能使用實(shí)時(shí)路況、卡拉 OK、流媒體等功能。

信息娛樂(lè)系統(tǒng)升級(jí)服務(wù)：旨在逐步實(shí)現(xiàn)智能移動(dòng)空間的轉(zhuǎn)換，2020年 7 月，特斯拉正式推出一項(xiàng)信息娛樂(lè)系統(tǒng)升級(jí)服務(wù)，主要針對(duì) 2018 年 3 月之前生產(chǎn)的 Model S 和 Model X 車(chē)型。此次升級(jí)主要涉及車(chē)載信息娛樂(lè)以及輔助駕駛相關(guān)功能，升級(jí)項(xiàng)目則取決于車(chē)輛本身的硬件版本，定價(jià)為 25550 元。

出行方面：加速部署的Robotaxi或?qū)⒅厮艹鲂蟹绞?/p>

Robotaxi network 即無(wú)人駕駛共享模式，由具備無(wú)人駕駛功能的車(chē)輛組成，等同無(wú)需自己駕駛的分時(shí)租賃和不配置司機(jī)的網(wǎng)約車(chē)，第一階段 Robotaxi 主要在 Model 3 車(chē)型中推廣。Robotaxi 收費(fèi)遠(yuǎn)低于現(xiàn)行出租車(chē)/拼車(chē)服務(wù)，或?qū)⒅厮艹鲂心Ｊ?。美?guó)傳統(tǒng)乘車(chē)服務(wù)的平均收費(fèi)為每英里 2-3 美元，Uber和Lyft 等新型出行服務(wù)費(fèi)用在每英里 1-2 美元，而Robotaxi 的費(fèi)用低至每英里 0.18 美元以下，遠(yuǎn)低于美國(guó)傳統(tǒng)/拼車(chē)費(fèi)用，同時(shí)遠(yuǎn)低于中國(guó)國(guó)內(nèi)出行費(fèi)用（以深圳為例，滴滴快車(chē)每公里收費(fèi) 2-2.5 元，折合傳統(tǒng)/拼車(chē)每英里 0.5-0.7 美元）。馬斯克預(yù)計(jì)每部 Robotaxi 每年可帶來(lái)超3 萬(wàn)美元的利潤(rùn)，可連續(xù)載客 11 年。

服務(wù)方面：保險(xiǎn)業(yè)務(wù)拓寬變現(xiàn)新路徑，充電業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)

特斯拉保險(xiǎn)相比其他主流保險(xiǎn)，優(yōu)勢(shì)在于：1）保費(fèi)具有個(gè)性化、低價(jià)格的優(yōu)勢(shì)。個(gè)性化上，特斯拉能通過(guò)數(shù)據(jù)分析車(chē)主和汽車(chē)的風(fēng)險(xiǎn)情況，推出定制化服務(wù)。馬斯克曾表示，客戶(hù)駕駛汽車(chē)的方式將對(duì)其保險(xiǎn)費(fèi)率產(chǎn)生影響，由于事故發(fā)生率降低的預(yù)期將給自動(dòng)駕駛儀車(chē)主更低廉的折扣。價(jià)格優(yōu)勢(shì)上，由于新能源汽車(chē)的修復(fù)及理賠標(biāo)準(zhǔn)與傳統(tǒng)燃油汽車(chē)有很大不同，保險(xiǎn)公司受自身數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)積累限制等原因，收取保費(fèi)相對(duì)較高。而特斯拉進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)可有效降低保險(xiǎn)成本（加州的司機(jī)只需要支付過(guò)去保費(fèi)的25%-50%）。2）實(shí)時(shí)跟進(jìn)、直面客戶(hù)DTC模式提升客戶(hù)體驗(yàn)。能實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程跟進(jìn)并處理車(chē)輛及駕駛員的數(shù)據(jù)信息，并有輕資產(chǎn)、低成本、直面客戶(hù)的DTC分銷(xiāo)模式優(yōu)勢(shì)。

承保范圍上，除覆蓋因交通事故引起的人身傷害及責(zé)任、經(jīng)濟(jì)保護(hù)（汽車(chē)被盜、汽車(chē)損壞等）等普通保險(xiǎn)功能外，亮點(diǎn)在額外承保自動(dòng)駕駛汽車(chē)保護(hù)包（包括自動(dòng)駕駛汽車(chē)所有者責(zé)任、網(wǎng)絡(luò)身份欺詐保護(hù)等）。應(yīng)用范圍上，計(jì)劃從目前覆蓋的美國(guó)加州地區(qū)擴(kuò)張到美國(guó)其他地區(qū)，且支持乘車(chē)共享。付費(fèi)模式上，采取月付模式，無(wú)隱藏收費(fèi)，由于數(shù)據(jù)支持，每個(gè)保險(xiǎn)單的成本因人而異，車(chē)主駕駛記錄等因素會(huì)影響保險(xiǎn)費(fèi)率。

特斯拉充電業(yè)務(wù)提供多種方式：1）家庭充電服務(wù)包：最主要的充電方式。定價(jià)8000元人民幣的家庭充電服務(wù)包包含一個(gè)壁掛式充電連接器（即家用充電樁）以及基礎(chǔ)安裝服務(wù)，連接器是220V和380V通用充電器，雙重適配，充電效率單相所有車(chē)型為32A，7KW；三相Model3為16A，11KW，其余車(chē)型為24A，16KW。2）超級(jí)充電站：V3超充充電15分鐘補(bǔ)充超200km以上的續(xù)航里程,可通過(guò)手機(jī)應(yīng)用程序遠(yuǎn)程監(jiān)控。3）目的地建立壁掛式充電連接器：在車(chē)主能停留數(shù)小時(shí)或數(shù)天的場(chǎng)所，如酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、景區(qū)等，特斯拉使用合作目的地充電，將特斯拉壁掛式充電連接器插入車(chē)輛充電接口即可充電。

拓展方面：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)

特斯拉能源主要分為兩塊，即太陽(yáng)能業(yè)務(wù)（民用、商用屋頂、太陽(yáng)能電池板）和能源儲(chǔ)存業(yè)務(wù)（Powerwall、Powerpack、Megapack）。

1）太陽(yáng)能業(yè)務(wù)

太陽(yáng)能屋頂以美國(guó)供應(yīng)商中的最低每瓦價(jià)格為房屋供電，25年保修，使用壽命比普通屋頂更長(zhǎng)?，F(xiàn)階段特斯拉已在40萬(wàn)個(gè)屋頂上安裝了3.6吉瓦的清潔太陽(yáng)能，相當(dāng)于1000萬(wàn)個(gè)傳統(tǒng)太陽(yáng)能電池板。借助特斯拉應(yīng)用程序，用戶(hù)可以實(shí)時(shí)監(jiān)控能源情況。

太陽(yáng)能電池板可在未來(lái)數(shù)十年內(nèi)使用太陽(yáng)能為家庭供電，減少對(duì)電網(wǎng)的依賴(lài)。集成的硬件和簡(jiǎn)單的設(shè)計(jì)通過(guò)將面板固定在用戶(hù)屋頂并彼此固定的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)此美觀的效果。借助24/7全天候移動(dòng)監(jiān)控，可在全球任何地方管理太陽(yáng)能系統(tǒng)和家庭能源消耗。特斯拉光伏價(jià)格在美國(guó)20Q3已降低到1.49 美元/W。

2）能源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)

依靠Powerwall、Powerpack、Megapack，特斯拉具備在家庭、工商業(yè)建筑和公用事業(yè)上的儲(chǔ)能配套能力。

Powerwall是可以?xún)?chǔ)能、檢測(cè)斷電情況并在停電時(shí)為住宅供電的電池。與發(fā)電機(jī)不同，Powerwall 無(wú)需保養(yǎng)、不耗油也不會(huì)產(chǎn)生噪音。搭配太陽(yáng)能、利用陽(yáng)光充電，可為家電連續(xù)供電數(shù)天。借助Powerwall可以實(shí)現(xiàn)能源自給，通過(guò)存儲(chǔ)太陽(yáng)能增強(qiáng)系統(tǒng)用電的獨(dú)立性，在夜晚也可以享用家里發(fā)電的清潔能源。借助應(yīng)用程序進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控住宅的發(fā)電與用電情況，設(shè)定偏好設(shè)置以?xún)?yōu)化能源自給、斷電保護(hù)并節(jié)能。借助即時(shí)提醒和遠(yuǎn)程訪(fǎng)問(wèn)功能，可以隨時(shí)隨地控制系統(tǒng)。

針對(duì)商業(yè)、工業(yè)及小型公用事業(yè)，特斯拉開(kāi)發(fā)出中型儲(chǔ)能電池Powerpack，其最高功率130kW，儲(chǔ)電量可達(dá)232kWh。Powerpack 內(nèi)的電池系統(tǒng)有著極為精巧的設(shè)計(jì)，包含 16 個(gè)獨(dú)立的電池艙、溫度控制系統(tǒng)和數(shù)百個(gè)用于監(jiān)控和報(bào)告單元級(jí)別性能的直流能源存儲(chǔ)設(shè)備。Powerpack是完全集成的交流連接能源存儲(chǔ)系統(tǒng)，具有連接到建筑或公用事業(yè)網(wǎng)絡(luò)所需的一切。該系統(tǒng)顯著簡(jiǎn)化了安裝、集成和未來(lái)的支持，具有應(yīng)用范圍遠(yuǎn)超獨(dú)立電池系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)。

特斯拉于2019年推出用于大型公用事業(yè)和客戶(hù)的巨型儲(chǔ)能電池Megapack。為 1 千兆瓦時(shí) (GWh) 的項(xiàng)目，足以為舊金山的每戶(hù)家庭供電 6 個(gè)小時(shí)。使用一體化系統(tǒng)，每個(gè) Megapack 都在超級(jí)工廠完成預(yù)組裝和預(yù)測(cè)試，內(nèi)含電池模塊、雙向逆變器、溫度管理系統(tǒng)、交流主斷路器和控制裝置。用戶(hù)無(wú)需自行組裝，將 Megapack 的交流輸出接入現(xiàn)場(chǎng)設(shè)備即可啟用。與市場(chǎng)上同類(lèi)系統(tǒng)相比，Megapack 占用空間減少了 40％，部件數(shù)量為同類(lèi)產(chǎn)品的十分之一。因此這種高密度模塊化系統(tǒng)的安裝速度比當(dāng)前系統(tǒng)快 10 倍。

特斯拉分部估值體系

特斯拉估值體系是軟件+硬件的結(jié)合。根據(jù)上文預(yù)計(jì)，2025年特斯拉汽車(chē)硬件業(yè)務(wù)、軟件業(yè)務(wù)、出行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、充電業(yè)務(wù)以及能源業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為943.8億美元、175.2億美元（141.8億美元+10.5億美元+7.0億美元+16.0億美元）、77.7億美元、1.7億美元、15.0億美元、40.4億美元，占總營(yíng)收的比例分別為75%、14%、6%、1%及3%。

分業(yè)務(wù)對(duì)特斯拉進(jìn)行估值，在中性假設(shè)下2025年6089億美元估值。預(yù)計(jì)2025年硬件、軟件、出行、保險(xiǎn)、充電以及能源業(yè)務(wù)估值分別有望達(dá)924億美元、4380億美元、621億美元、26億美元、36億美元和101億美元，其中軟件業(yè)務(wù)占估值比重將提升至72%，成為未來(lái)特斯拉業(yè)務(wù)模式中最具想象空間的環(huán)節(jié)。由于電動(dòng)智能化趨勢(shì)明晰，行業(yè)景氣度高企，市場(chǎng)對(duì)特斯拉業(yè)務(wù)發(fā)展有偏向樂(lè)觀假設(shè)和提前反應(yīng)預(yù)期的可能性（市值持續(xù)創(chuàng)新高）。

硬件體系：對(duì)標(biāo)豐田與蘋(píng)果硬件發(fā)展階段，2025年924億美元市值

偏向制造業(yè)邏輯的大部分汽車(chē)硬件終將會(huì)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)穩(wěn)態(tài)階段，往接口及功能上的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，維持較穩(wěn)定的利潤(rùn)率水平，采用PE方法估值。由于特斯拉在電子電氣架構(gòu)領(lǐng)先行業(yè)的優(yōu)勢(shì)（采用集中式的電子電氣架構(gòu)，分為CCM、BCM LH、BCM RH三個(gè)部分），給予特斯拉造車(chē)硬件體系一定溢價(jià)水平，取PE中樞15x。分保守（10x PE）、中性（15xPE）、樂(lè)觀（20xPE）三種情況，預(yù)測(cè)2025年特斯拉汽車(chē)硬件業(yè)務(wù)市值，中性假設(shè)下市值空間在924億美元。

1）將特斯拉對(duì)標(biāo)精于精細(xì)化管理、在整車(chē)流水線(xiàn)具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的豐田汽車(chē)對(duì)其造車(chē)硬件體系進(jìn)行估值，豐田2015-2020年P(guān)E估值穩(wěn)定維持在8 x -13x區(qū)間。

2）以蘋(píng)果初期硬件發(fā)展估值佐證。當(dāng)前階段特斯拉類(lèi)似于2007-2008年蘋(píng)果打造硬件體系的階段，以蘋(píng)果2007-2011年的PE估值數(shù)據(jù)13x-53x為參考。

軟件體系：對(duì)標(biāo)軟件公司，2025年4380億美元市值

軟件由于迭代周期快、標(biāo)準(zhǔn)化程度低等特征，汽車(chē)上定制化應(yīng)用將打開(kāi)新盈利空間。預(yù)計(jì)未來(lái)特斯拉盈利模式由硬件向持續(xù)賦予車(chē)型附加值的軟件傾斜，以FSD軟件、軟件商城及訂閱服務(wù)組合拳構(gòu)筑軟件運(yùn)營(yíng)生態(tài)，成為特斯拉核心業(yè)務(wù)。由于軟件外擴(kuò)性大，參考市場(chǎng)對(duì)微軟（15x-20x）和蘋(píng)果（11x-13x）軟件業(yè)務(wù)估值，結(jié)合高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（預(yù)計(jì)未來(lái)十年軟件業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速57%），取PS=25x估值中樞，分保守（15x PS）、中性（25x PS）、樂(lè)觀（35x PS）三種情況，預(yù)計(jì)2025年特斯拉軟件業(yè)務(wù)市值，中性假設(shè)下市值空間4380億美元。

共享出行： 對(duì)標(biāo)Lyft和Waymo，2025年621億美元市值

重塑出行方式的Robotaxi在戰(zhàn)略規(guī)劃上為特斯拉智能駕駛運(yùn)用的重要環(huán)節(jié)，取締駕駛員人力（占據(jù)7成成本）使得出租車(chē)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)端向特斯拉為代表的科技巨頭傾斜。參考市場(chǎng)對(duì)Lyft（3x-7x）和Waymo（5x-9x）的估值，取PS=8x估值中樞，分保守（5x PS）、中性（8x PS）、樂(lè)觀（11xPS）三種情況，預(yù)計(jì)2025年特斯拉共享出行業(yè)務(wù)市值，中性假設(shè)下市值空間為621億美元。

服務(wù)業(yè)務(wù)：圍繞汽車(chē)銷(xiāo)售與共享出行業(yè)務(wù)展開(kāi)，2025年62億美元市值

保險(xiǎn)與充電業(yè)務(wù)圍繞汽車(chē)銷(xiāo)售與共享出行業(yè)務(wù)展開(kāi)。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，行業(yè)通常采用內(nèi)含價(jià)值進(jìn)行估值（即調(diào)整后的凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價(jià)值之和），而由于特斯拉保險(xiǎn)現(xiàn)階段僅適用于自身車(chē)型，可看做一項(xiàng)車(chē)型綁定的可選售后服務(wù)，采用PS估值法，取15x為估值中樞，分保守（10x PS）、中性（15x PS）、樂(lè)觀（20x PS）三種情況，中性假設(shè)下市值空間為26億美元。對(duì)于充電樁業(yè)務(wù)，重資產(chǎn)模式下最終仍將以盈利為導(dǎo)向，采用PE估值法，取20x為估值中樞，分保守（15x PE）、中性（20x PE）、樂(lè)觀（25x PE）三種情況，中性假設(shè)下市值空間為36億美元。

能源業(yè)務(wù)：高速增長(zhǎng)，2025年101億美元市值

特斯拉致力于打造能源結(jié)構(gòu)一體化，布局太陽(yáng)能業(yè)務(wù)（民用、商用屋頂太陽(yáng)能板）和能源儲(chǔ)存業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)處高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，未來(lái)5年?duì)I收和利潤(rùn)復(fù)合增速分別為19%、52%。參照國(guó)內(nèi)能源企業(yè)，采用PE估值法，取20x為估值中樞，分保守（15x PE）、中性（25x PE）、樂(lè)觀（35x PE）三種情況，中性假設(shè)下市值空間為101億美元。

特斯拉長(zhǎng)期發(fā)展空間測(cè)算

由前文分部估值所得結(jié)論：特斯拉車(chē)型銷(xiāo)售硬件業(yè)務(wù)/軟件業(yè)務(wù)/出行業(yè)務(wù)為拳頭業(yè)務(wù)，分別占預(yù)測(cè)的總估值比例為15%/72%/10%。拆解三種業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，測(cè)算得特斯拉具萬(wàn)億級(jí)市值基因（市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)發(fā)展有偏向樂(lè)觀假設(shè)或提前反應(yīng)預(yù)期的可能性）。核心假設(shè)如下。

（1）硬件端：假設(shè)2021/2030/2040年全球新能源車(chē)銷(xiāo)量分別為500/3740/5000萬(wàn)輛，由于行業(yè)迅速上量特斯拉銷(xiāo)量占比在2027-2040年維持15%-20%水平，行業(yè)按7%穩(wěn)態(tài)凈利率水平計(jì)。

（2）軟件端：假設(shè)隨智能化提升，行業(yè)軟件滲透率由2020年的8%持續(xù)提升至2040年的78%；參考麥肯錫數(shù)據(jù)，汽車(chē)中軟件單車(chē)價(jià)值量增速最大，純電動(dòng)車(chē)型軟件價(jià)值將增長(zhǎng)至1.82萬(wàn)美元。假設(shè)單車(chē)軟件價(jià)值于2020年的6000美元均價(jià)，在2020-2025年以20%增速增長(zhǎng)，2025年后增速放緩漸驅(qū)向單車(chē)1.8萬(wàn)美元靠攏。預(yù)計(jì)特斯拉憑借軟件先發(fā)優(yōu)勢(shì)，最終仍能維持25%占比。軟件由于邊際成本低以55%凈利率計(jì)。

（3）共享出行端：基于前文所用的公式“ARS市場(chǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收= S * M * （1- V）* D * F”，對(duì)ARS市場(chǎng)營(yíng)收進(jìn)行預(yù)測(cè)。以30%凈利率計(jì)。特斯拉以自有車(chē)隊(duì)及車(chē)主閑置車(chē)型提供服務(wù)，假設(shè)維持20%占比水平。

投資建議和推薦標(biāo)的

百年汽車(chē)工業(yè)面臨由機(jī)械機(jī)器向電子產(chǎn)品過(guò)渡的新變局，汽車(chē)商業(yè)模式發(fā)生根本性變化，主機(jī)廠愈發(fā)需具備軟件的管理能力及核心軟件設(shè)計(jì)能力，并引入供應(yīng)商及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與此環(huán)節(jié)。隨著汽車(chē)硬件愈發(fā)模塊化，遠(yuǎn)期看車(chē)企生產(chǎn)過(guò)程更偏向無(wú)差異的流水線(xiàn)式組裝。汽車(chē)終將成為搭載“差異化元素”的通用化平臺(tái)，硬件體系會(huì)往接口及功能上的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，維持較穩(wěn)定的利潤(rùn)率水平，車(chē)企轉(zhuǎn)而在軟件及應(yīng)用生態(tài)方面抓住用戶(hù)需求，探索新盈利模式。

縱觀2020年，電動(dòng)、智能、網(wǎng)聯(lián)技術(shù)推動(dòng)汽車(chē)從傳統(tǒng)交通工具向智能移動(dòng)終端升級(jí)，汽車(chē)行業(yè)面臨大變局，車(chē)企及科技巨頭入場(chǎng)。特斯拉鯰魚(yú)效應(yīng)，從上至下完全顛覆傳統(tǒng)造車(chē)?yán)砟睿苿?dòng)電子電器架構(gòu)、盈利模式變革，帶來(lái)行業(yè)估值體系重估。現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)領(lǐng)頭羊特斯拉的業(yè)務(wù)發(fā)展給予高度預(yù)期（偏向樂(lè)觀假設(shè)和提前反應(yīng)預(yù)期），市值持續(xù)創(chuàng)新高。從定量角度嘗試探索其各業(yè)務(wù)估值中樞，測(cè)算得特斯拉在軟件和智能駕駛生態(tài)的發(fā)展的占其估值比重超80%，打開(kāi)汽車(chē)行業(yè)未來(lái)商業(yè)模式想象空間。新勢(shì)力、優(yōu)質(zhì)整車(chē)企業(yè)及科技巨頭（谷歌、蘋(píng)果、華為）相關(guān)布局日新月異，值得持續(xù)跟蹤。

整車(chē)企業(yè)及特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈兩條主線(xiàn)

1）優(yōu)質(zhì)整車(chē)企業(yè)：2021年國(guó)內(nèi)新能源車(chē)踏入爆款車(chē)型元年。一方面，特斯拉下沉強(qiáng)勢(shì)切入中端市場(chǎng)，上游培育產(chǎn)業(yè)鏈，下游定義電動(dòng)車(chē)消費(fèi)。另一方面，以大眾為代表的傳統(tǒng)主機(jī)廠推廣電動(dòng)平臺(tái)，小鵬、蔚來(lái)和理想為代表的新勢(shì)力相繼推出具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品站穩(wěn)腳跟，整車(chē)端重塑估值中樞。建議關(guān)注長(zhǎng)城汽車(chē)、宇通客車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、比亞迪、上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)整車(chē)企業(yè)。

2）特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈：受益于國(guó)產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)及特斯拉背書(shū)效應(yīng)：關(guān)注單車(chē)價(jià)值量或營(yíng)收彈性較大的 Tier 1 供應(yīng)商；有望持續(xù)新增產(chǎn)品配套、具備 ASP 提升空間的新能源零部件供應(yīng)商；產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高的核心零部件供應(yīng)商。建議關(guān)注核心部件電池供應(yīng)商寧德時(shí)代，國(guó)內(nèi)熱管理賽道龍頭三花智控，單車(chē)配套價(jià)值量較高的拓普集團(tuán)，以及在玻璃具ASP提升邏輯（天幕、后檔、側(cè)角窗等玻璃）的福耀玻璃。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

第一，汽車(chē)軟件商業(yè)模式推進(jìn)不及預(yù)期。

汽車(chē)電動(dòng)化、智能化發(fā)展過(guò)程中，軟件對(duì)汽車(chē)的意義更加凸顯，依次衍生出新的商業(yè)模式，特斯拉、蔚來(lái)等以軟件升級(jí)、服務(wù)等加強(qiáng)對(duì)客戶(hù)服務(wù)和價(jià)值創(chuàng)造，但是，模式推廣存在較大的不確定性，后期創(chuàng)新不足，帶來(lái)的軟件商業(yè)模式推進(jìn)不達(dá)預(yù)期，影響行業(yè)估值，是潛在風(fēng)險(xiǎn)之一。

第二，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、疫情因素等帶來(lái)汽車(chē)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。

汽車(chē)行業(yè)的創(chuàng)新跟銷(xiāo)量息息相關(guān)，行業(yè)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及疫情等偶發(fā)事件影響，若汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)不達(dá)預(yù)期，將影響整個(gè)汽車(chē)行業(yè)估值，存在產(chǎn)銷(xiāo)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，新進(jìn)入者涌入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

汽車(chē)大轉(zhuǎn)型、大機(jī)遇，但是競(jìng)爭(zhēng)格局存在非常大不確定性，蘋(píng)果、Google等互聯(lián)網(wǎng)巨頭潛在加速進(jìn)入，傳統(tǒng)車(chē)企轉(zhuǎn)型加速，行業(yè)百花齊放，對(duì)行業(yè)的創(chuàng)新和變革帶來(lái)推動(dòng)，也加速行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，也是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

原文標(biāo)題：特斯拉業(yè)務(wù)和估值深度解析：基于商業(yè)模式變革視角探討（附PDF）

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