禾川科技：國(guó)產(chǎn)伺服系統(tǒng)引領(lǐng)者，產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動(dòng)助力

摘要

1）國(guó)內(nèi)伺服系統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)者，PLC業(yè)務(wù)拉開(kāi)第二收入增長(zhǎng)曲線

主要從事工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及應(yīng)用集成。公司通過(guò)核心技術(shù)及核心部件自主研發(fā)、國(guó)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈自主整合、優(yōu)質(zhì)終端客戶自主開(kāi)拓，力爭(zhēng)成為一家在技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)域具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的工業(yè)自動(dòng)化企業(yè)，助力中國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。2022Q1-3公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)達(dá)7.02億元、0.90億元，同比增速為28.91%，1.50%。分產(chǎn)品來(lái)看，公司的伺服系統(tǒng)占據(jù)主要地位。2022H1伺服系統(tǒng)、PLC、機(jī)床、其他收入、其他業(yè)務(wù)的收入分別為3.87億元、0.43億元、0.07億元、0.18億元和0.12億元。

2）下游產(chǎn)業(yè)高景氣拉動(dòng)需求，半導(dǎo)體專用設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代加速

2021年是“十四五”規(guī)劃開(kāi)啟之年，多項(xiàng)政策出臺(tái)持續(xù)加碼工業(yè)自動(dòng)化與機(jī)械行業(yè)。從伺服系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈分析來(lái)看，上游稀土產(chǎn)量2021年為168000公噸，傳感器2021年全球產(chǎn)量為238.41億美元，原材料供給充足；從產(chǎn)業(yè)鏈下游看，在“十四五”期間（2021年-2025年），國(guó)內(nèi)年均新增光伏裝機(jī)規(guī)模約為70-90GW，全球3C行業(yè)銷售額預(yù)計(jì)達(dá)到14410億美元，僅2022年8月，全國(guó)工業(yè)機(jī)器人出貨量達(dá)到41261套，下游景氣度提升，市場(chǎng)需求擴(kuò)大。從PLC市場(chǎng)來(lái)看，2021年P(guān)LC市場(chǎng)規(guī)模為141.2億元，同比增長(zhǎng)8.62%，整體小型PLC產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位。

3）差異化技術(shù)+客戶資源構(gòu)建行業(yè)地位護(hù)城河

公司通過(guò)多年的技術(shù)積累，掌握了伺服系統(tǒng)三環(huán)綜合矢量控制技術(shù)、高級(jí)智能調(diào)整算法技術(shù)、高速高精度編碼器技術(shù)、高速總線控制技術(shù)等一系列核心技術(shù)，并已廣泛應(yīng)用于公司的伺服系統(tǒng)、PLC 等產(chǎn)品中。公司采用“研、產(chǎn)、銷垂直整合”的管理策略，同時(shí)通過(guò)對(duì)下游客戶工藝需求的研究了解以及與客戶的持續(xù)溝通，公司不斷將產(chǎn)品及服務(wù)切入用戶痛點(diǎn)，滿足客戶方案?jìng)€(gè)性化、產(chǎn)品易用性、價(jià)格經(jīng)濟(jì)性需求。

4）盈利預(yù)測(cè)與投資建議

預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為1.59億元，2.42億元，3.44億元，YOY分別為+44.38%、+52.63%、+41.76%。我們給予禾川科技2023年41.70倍PE估值，預(yù)計(jì)2023年公司歸母凈利潤(rùn)為2.42億元，則2023年公司總市值為101.11億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)66.95元。首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；伺服系統(tǒng)收入占比較高的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；管理風(fēng)險(xiǎn)。

正文

1. 禾川科技：國(guó)內(nèi)伺服系統(tǒng)產(chǎn)品領(lǐng)導(dǎo)者，致力于專用設(shè)備研發(fā)

1.1. 公司概況

禾川科技主要從事工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及應(yīng)用集成。通過(guò)核心技術(shù)及核心部件自主研發(fā)、國(guó)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈自主整合、優(yōu)質(zhì)終端客戶自主開(kāi)拓，力爭(zhēng)成為一家在技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)域具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的工業(yè)自動(dòng)化企業(yè)，助力中國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

禾川科技的主要產(chǎn)品包括伺服系統(tǒng)、PLC等，覆蓋了工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域的控制層、驅(qū)動(dòng)層和執(zhí)行傳感層，并在近年沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游不斷延伸，涉足上游的工控芯片、傳感器和下游的高端精密數(shù)控機(jī)床等領(lǐng)域。其中，伺服系統(tǒng)作為公司的核心產(chǎn)品，搭載自主研發(fā)的編碼器，在定位精度、速度控制、額定轉(zhuǎn)矩等核心性能指標(biāo)上均具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在國(guó)內(nèi)品牌廠商中保持優(yōu)勢(shì)地位，2020年公司通用伺服系統(tǒng)的市場(chǎng)占有率約為3%，國(guó)產(chǎn)品牌中位列第二。同時(shí)，公司近年還加大了在工控芯片領(lǐng)域的布局，自主研發(fā)設(shè)計(jì)的驅(qū)動(dòng)控制一體化SIP芯片集成了主控MCU、存儲(chǔ)、運(yùn)動(dòng)控制算法和工業(yè)實(shí)時(shí)以太網(wǎng)IP，目前已實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售。

禾川科技是一家具有深度制造能力的工業(yè)自動(dòng)化廠商，建有自主化壓鑄、CNC精密加工、電子貼裝、自動(dòng)組裝的深度制造產(chǎn)線，可以提供從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、模具及壓鑄件生產(chǎn)、到零部件組裝的垂直產(chǎn)業(yè)鏈，保證生產(chǎn)彈性的同時(shí)還可以根據(jù)客戶的需求柔性化生產(chǎn)各類非標(biāo)產(chǎn)品。公司還在現(xiàn)有各類自動(dòng)化設(shè)備的基礎(chǔ)上，通過(guò)運(yùn)用ERP、MEMS系統(tǒng)，將生產(chǎn)工藝與自動(dòng)化設(shè)備有效融合，可以達(dá)到各產(chǎn)線信息可共享、最佳產(chǎn)能可規(guī)劃、生產(chǎn)流程可追溯，初步實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)過(guò)程中自動(dòng)化與數(shù)字化的融合。

公司股權(quán)較為分散。截至2022Q3，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人為王項(xiàng)彬，直接持有禾川科技14.82%的股份。另外，王項(xiàng)彬?yàn)楹檀ㄍ顿Y的執(zhí)行事務(wù)合伙人和實(shí)際控制人，持有禾川投資47.26%的股份，禾川投資持有禾川科技9.22%的股份，王項(xiàng)彬通過(guò)禾川投資間接持有禾川科技4.36%股份，直接與間接合計(jì)持有禾川科技19.18%股份。

公司的研發(fā)人員在工業(yè)自動(dòng)化控制領(lǐng)域從事研究工作多年，具有豐富的理論知識(shí)與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)操動(dòng)手能力較強(qiáng)。其中，核心技術(shù)人員鄢鵬飛、李波、張宇擁 有豐富的伺服系統(tǒng)、PLC 和芯片產(chǎn)品的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和下游客戶的定 制化需求研發(fā)相關(guān)產(chǎn)品并提供解決方案，在公司研發(fā)活動(dòng)中發(fā)揮了重要作用，有效促進(jìn)了公司研發(fā)活動(dòng)的順利開(kāi)展和完成。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司技術(shù)研發(fā)人員達(dá) 377 人，占全體員工比重為 20.53%，為 公司的技術(shù)發(fā)展提供了強(qiáng)大的智力支持。2022Q1-3 研發(fā)投入合計(jì)為 0.73 億，占營(yíng)業(yè)收 入比重的 10.40%。

1.2. 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

近五年，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。22Q1-3 營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)達(dá) 7.02 億元、 0.90 億元，同比增速為 28.91%，1.50%。2018 年到 2021 年的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的年均 復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到了 38.45%、30.06%。其中 2020 年的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速達(dá) 到了 73.87%、124.36%。

公司的伺服系統(tǒng)是公司營(yíng)收的主要驅(qū)動(dòng)力。2022年上半年伺服系統(tǒng)、PLC、機(jī)床、其他收入、其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為3.87億元、0.43億元、0.07億元、0.18億元和0.12億元。2019-2021年公司工控產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入95%以上，其中伺服系統(tǒng)產(chǎn)品收入又是主要的收入來(lái)源，近三年占主營(yíng)收入比例均達(dá)80%以上。新冠肺炎帶動(dòng)防疫物資相關(guān)的機(jī)械設(shè)備市場(chǎng)需求旺盛。公司伺服系統(tǒng)產(chǎn)品在口罩機(jī)等防疫物資生產(chǎn)設(shè)備的組裝生產(chǎn)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，帶動(dòng)銷售收入有所增長(zhǎng)。2021年度，通過(guò)持續(xù)的行業(yè)布局和客戶拓展，公司伺服系統(tǒng)收入繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)銷售收入65，934.07萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)42.23%。產(chǎn)品目前已廣泛應(yīng)用于3C電子、光伏、鋰電、包裝、紡織、物流、機(jī)器人、木工、激光等行業(yè)，覆蓋客戶包括工業(yè)富聯(lián)、寧德時(shí)代、三通一達(dá)、隆基股份、捷佳偉創(chuàng)、先導(dǎo)智能、藍(lán)思科技、埃夫特等多家行業(yè)龍頭企業(yè)。

PLC主要產(chǎn)品價(jià)格回落，營(yíng)收占比回歸合理區(qū)間。2019到2022H1，PLC產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)銷售收入3，493.47萬(wàn)元、5，715.58萬(wàn)元、3，996.28萬(wàn)元和4257.86萬(wàn)元，占整體收入的比例分別為11.16%、10.51%、5.32%和9.12%。2020年度，公司PLC主要產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格較上一年度增長(zhǎng)20.25%，2020年度平均銷售單價(jià)漲幅明顯，主要原因系公司于2020年度推出中大型PLC產(chǎn)品，較之前銷售的小型PLC產(chǎn)品功能更強(qiáng)，單價(jià)更高，從而拉高PLC產(chǎn)品的整體平均銷售價(jià)格水平。2021年度，隨著公司大中型PLC產(chǎn)品銷量占比下降，以及小型PLC中控制規(guī)模在30點(diǎn)及以下產(chǎn)品銷售占比的增加，公司PLC產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)較2020年度有所降低。

伺服系統(tǒng)業(yè)務(wù)屬于公司的主要營(yíng)收來(lái)伺服系統(tǒng)是公司的主要收入來(lái)源，毛利率保持在40%左右。2019-2021 年度，公司伺服系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率分別為 42.08%、43.56%及39.02%，在40%左右存浮動(dòng)。公司通過(guò)持續(xù)研發(fā)改進(jìn)、擴(kuò)大采購(gòu)規(guī)模從而降低邊際成本、采用自研或收購(gòu)的方式向產(chǎn)品供應(yīng)鏈上游發(fā)展從而降低生產(chǎn)成本，從而維持較高的毛利率。

PLC產(chǎn)品毛利率疫后高漲至40%以上，后逐漸回落至30%的合理區(qū)間。2019-2020 年度，公司 PLC 產(chǎn)品毛利率分別為 46.31%及47.05%，基本保持穩(wěn)定。2021 年度，PLC 產(chǎn)品毛利率降至 34.29%。2021年，小型 PLC 產(chǎn)品 中毛利率較低、控制點(diǎn)數(shù)較少的型號(hào)銷售占比較高，并且由于小型 PLC 產(chǎn)品處于更新?lián)Q代過(guò)程中，公司為帶動(dòng)配套伺服系統(tǒng)銷售，適當(dāng)降低單價(jià)和毛利率。除此之外，我們認(rèn)為隨著疫情緩解，口罩機(jī)等下游防疫設(shè)備生產(chǎn)需求減少，毛利率較高的中大型 PLC 產(chǎn)品收入占比下降，造成 PLC 整體毛利率水平降低。

1.3. 研發(fā)支出和募集資金用途

公司長(zhǎng)期注重核心技術(shù)和產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)，保持公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。2019到2022Q1-3公司研發(fā)支出穩(wěn)定上升，分別為0.45億、0.67億、0.87億及0.73億，占營(yíng)業(yè)收入的比重為14.53%、12.39%、11.58%、10.40%。研發(fā)人工薪酬和研發(fā)直接投入是研發(fā)費(fèi)用的主要構(gòu)成部分。隨著營(yíng)業(yè)收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率有所下降。

公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的所募集的資金均圍繞公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行，包括建設(shè)數(shù)字化工廠行項(xiàng)目、杭州研究院項(xiàng)目、營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，金額為3.85億元、1.41億元、0.75億元、2億元。上述項(xiàng)目投產(chǎn)后將進(jìn)一步擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)的生產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品技術(shù)含量，增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。一方面，數(shù)字化工廠項(xiàng)目投產(chǎn)有利于對(duì)伺服驅(qū)動(dòng)、伺服電機(jī)、PLC、HMI、低壓變頻器等產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，突破現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸；杭州研究院項(xiàng)目投產(chǎn)有利于通過(guò)建設(shè)研發(fā)大樓以吸引行業(yè)內(nèi)高端技術(shù)人才、完善公司研發(fā)技術(shù)中心設(shè)備配置、改善研發(fā)環(huán)境，提升公司核心技術(shù)和創(chuàng)新能力，提升公司的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；另一方面，通過(guò)在深圳、佛山、蘇州、杭州、濟(jì)南建設(shè)5個(gè)區(qū)域營(yíng)銷服務(wù)中心，并在廣州、東莞、中山等城市建設(shè)33個(gè)辦事處，有利于建立和升級(jí)“全國(guó)營(yíng)銷中心—區(qū)域營(yíng)銷服務(wù)中心—辦事處”的三級(jí)營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，顯著提升公司市場(chǎng)開(kāi)拓能力，有利于增強(qiáng)公司營(yíng)銷服務(wù)能力。

1.4. 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和市場(chǎng)地位

我國(guó)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)主要分為日韓品牌、歐美品牌和國(guó)產(chǎn)品牌三大陣營(yíng)，由于需要的技術(shù)水平較高，伺服系統(tǒng)市場(chǎng)一直為外資品牌主導(dǎo)。2020 年我國(guó)伺服市場(chǎng)中，日韓品牌占據(jù)約51%的市場(chǎng)份額，國(guó)產(chǎn)品牌占據(jù)約30%份額，歐美品牌占據(jù)約 19%份額；其中，安川、三菱和松下分別以 11.3%、10.5%、9.9%的市場(chǎng)份額位列前三。2020年排名前十的伺服系統(tǒng)供應(yīng)商大陸品牌只有匯川技術(shù)（9.80%）、埃斯頓（2.5%）、禾川科技（3.0%），中國(guó)臺(tái)灣品牌臺(tái)達(dá)（9.40%）。禾川科技是國(guó)內(nèi)廠商排名第二的伺服系統(tǒng)供應(yīng)商。

我國(guó) PLC市場(chǎng)中歐美品牌和日系品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，具有廣闊的國(guó)產(chǎn)替代空間。根據(jù) MIR睿工業(yè)的數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó) PLC 整體市場(chǎng)中，西門子、三菱、歐姆龍分別以 57.53 億元、16.80 億元、14.54 億元的銷售額位列市場(chǎng)前三，占據(jù)約 70%市場(chǎng)份額。禾川科技的PLC產(chǎn)品主要集中在中小型PLC產(chǎn)品，包括A系列小型PLC、R系列擴(kuò)展型PLC、IQ系列IPC等。

截至2022H1，公司的工業(yè)控制類產(chǎn)品主要以伺服系統(tǒng)和PLC為主，占公司營(yíng)業(yè)收入的比例穩(wěn)定保持在80%以上。大陸廠商中，匯川技術(shù)的通用自動(dòng)化主要產(chǎn)品以驅(qū)動(dòng)層、執(zhí)行層、控制層產(chǎn)品為主；信捷電氣以PLC、驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)為主，其他產(chǎn)品包括HMI等；正弦電氣以變頻器、一體化專機(jī)、伺服系統(tǒng)為主；偉創(chuàng)電氣以變頻器、伺服系統(tǒng)和運(yùn)動(dòng)控制為主；雷賽智能以步進(jìn)系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)類、控制技術(shù)類為主。

對(duì)比中國(guó)大陸其他可比公司情況，2021年-2022Q3間禾川科技的毛利率有所下降，略低于行業(yè)的平均水平。

2. 工控自動(dòng)化行業(yè)：下游產(chǎn)業(yè)高景氣拉動(dòng)需求，國(guó)產(chǎn)替代加速

2.1. 工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)利好政策持續(xù)加碼

2021年是“十四五”規(guī)劃的開(kāi)端，國(guó)家在自動(dòng)化和機(jī)械等領(lǐng)域有長(zhǎng)遠(yuǎn)的布局。伺服系統(tǒng)是一種運(yùn)動(dòng)控制部件，由伺服驅(qū)動(dòng)器和伺服電機(jī)組成，以物體的位移、角度、速度為控制量組成的能夠動(dòng)態(tài)跟蹤目標(biāo)位置變化的自動(dòng)化控制系統(tǒng)，可實(shí)現(xiàn)精確、快速、穩(wěn)定的位置控制、速度控制和轉(zhuǎn)矩控制，主要應(yīng)用于對(duì)定位精度和運(yùn)轉(zhuǎn)速度要求較高的工業(yè)自動(dòng)化控制領(lǐng)域。伺服系統(tǒng)可分為通用伺服系統(tǒng)和專用伺服系統(tǒng)。

截止2021年以來(lái)，國(guó)務(wù)院、國(guó)家發(fā)改委、工業(yè)和信息化部等多部門都陸續(xù)印發(fā)了支持、規(guī)范伺服電機(jī)行業(yè)的發(fā)展政策，內(nèi)容涉及伺服電機(jī)發(fā)展?fàn)I商環(huán)境、伺服電機(jī)技術(shù)發(fā)展路線、伺服電機(jī)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)等內(nèi)容。

2.2. 伺服系統(tǒng)需求端：下游行業(yè)持續(xù)向好，市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大

伺服系統(tǒng)是指以位置、速度、轉(zhuǎn)矩為控制量，能夠動(dòng)態(tài)跟蹤目標(biāo)變化從而實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化控制的系統(tǒng)。它是實(shí)現(xiàn)工業(yè)自動(dòng)化精密制造和柔性制造的核心技術(shù)，屬于高端工業(yè)自動(dòng)化控制設(shè)備。由于具備定位精度高、動(dòng)態(tài)響應(yīng)快、穩(wěn)定性好等性能特點(diǎn)，在對(duì)位置精度要求較高的行業(yè)中得到廣泛應(yīng)用，目前已普遍應(yīng)用于機(jī)床工具、紡織機(jī)械、電子制造設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、印刷機(jī)械自動(dòng)化生產(chǎn)線及各種專用設(shè)備等。

隨著我國(guó) 3C 電子、機(jī)器人、光伏、紡織機(jī)械、包裝機(jī)械等下游應(yīng)用領(lǐng)域的快速增長(zhǎng)，各行各業(yè)在生產(chǎn)制造活動(dòng)中越來(lái)越多地需要使用伺服系統(tǒng)來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品制造高質(zhì)量和高精度的目的，這帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)伺服系統(tǒng)整體市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。 未來(lái)，隨著工業(yè)機(jī)器人行業(yè)的深化、工業(yè)自動(dòng)化程度的進(jìn)一步提升和智能制造的深入推進(jìn)，伺服系統(tǒng)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)新一輪快速增長(zhǎng)，尤其伴隨著國(guó)產(chǎn)伺服技術(shù)研發(fā)水平的不斷提升，國(guó)產(chǎn)伺服系統(tǒng)進(jìn)口替代的步伐將會(huì)加快，內(nèi)資品牌在伺服系統(tǒng)的崛起之勢(shì)將愈發(fā)明顯。

2.2.1. 光伏產(chǎn)業(yè)方興未艾，“擴(kuò)產(chǎn)熱”拉動(dòng)下游需求大漲

據(jù)國(guó)家能源局和光伏協(xié)會(huì)預(yù)估，在“十四五”期間（2021年-2025年），國(guó)內(nèi)年均新增光伏裝機(jī)規(guī)模約為70-90GW，行業(yè)的總裝機(jī)量將迎來(lái)增長(zhǎng)。運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)在助力光伏行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)展過(guò)程中起到積極意義。

光伏設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈整體對(duì)運(yùn)動(dòng)控制解決方案需求較大，普遍需要用到運(yùn)動(dòng)控制器、伺服驅(qū)動(dòng)器和伺服電機(jī)等產(chǎn)品，對(duì)方案性能、響應(yīng)時(shí)效性均有要求。

雙碳”戰(zhàn)略下，光伏產(chǎn)業(yè)迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)。2021年，我國(guó)光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量達(dá)5493萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)14%；2022年上半年，全國(guó)光伏發(fā)電新增裝機(jī)3088萬(wàn)千瓦，同比增加1787萬(wàn)千瓦，其中光伏電站1123萬(wàn)千瓦、分布式光伏1965萬(wàn)千瓦。景氣度通常與行業(yè)需求畫(huà)等號(hào)，景氣度高，意味著行業(yè)需求旺盛，下游終端企業(yè)“不愁貨賣”。新一輪的光伏“擴(kuò)產(chǎn)潮”，光伏產(chǎn)業(yè)的景氣度傳導(dǎo)至工控行業(yè)，伺服系統(tǒng)面臨著更為廣闊的下游市場(chǎng)。

2.2.2. 3C行業(yè)持續(xù)維穩(wěn)，消費(fèi)電子行業(yè)未顯疲態(tài)

疫情期間遠(yuǎn)程辦公與在家?jiàn)蕵?lè)的需求激增，相關(guān)的消費(fèi)電子產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)反而得以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。家居電子產(chǎn)品坐擁當(dāng)前廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)，而新型拍攝類產(chǎn)品與可穿戴電子設(shè)備將成為未來(lái)重要的增長(zhǎng)勢(shì)力。與此同時(shí)，VR/AR等可穿戴電子設(shè)備將迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)，5G時(shí)代下以短視頻和直播為代表的新興在線社交娛樂(lè)方式也將為更多的消費(fèi)電子產(chǎn)品帶來(lái)新機(jī)。

物聯(lián)網(wǎng)高速增長(zhǎng)5G覆蓋率提升也為全球消費(fèi)電子市場(chǎng)提供了更強(qiáng)的抗沖擊性。據(jù)中國(guó)電子商會(huì)跨境電商工作委員會(huì)預(yù)計(jì)，2019-2024年物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備出貨量的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.2%，同時(shí)，截至2025年年底，5G將覆蓋超過(guò)40%的全球人口。

2.2.3. 機(jī)器人行業(yè)乘風(fēng)而上，核心零部件利潤(rùn)空間大

工業(yè)機(jī)器人有4大組成部分，分別為本體、伺服、減速器和控制器。而其中，工業(yè)機(jī)器人電動(dòng)伺服系統(tǒng)的一般結(jié)構(gòu)為三個(gè)閉環(huán)控制，即電流環(huán)、速度環(huán)和位置環(huán)。一般情況下，對(duì)于交流伺服驅(qū)動(dòng)器，可通過(guò)對(duì)其內(nèi)部功能參數(shù)進(jìn)行人工設(shè)定而實(shí)現(xiàn)位置控制、速度控制、轉(zhuǎn)矩控制等多種功能。

《“十四五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，我國(guó)已經(jīng)連續(xù)8年成為全球最大的工業(yè)機(jī)器人消費(fèi)國(guó)。根據(jù)IFR數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人銷售規(guī)模達(dá)到422.5億元，同比增長(zhǎng)18.9%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量為36.30萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)44.9%。

工業(yè)機(jī)器人中技術(shù)難度比較高的三大核心零部件分別是減速器、伺服系統(tǒng)和控制器，三者分別占工業(yè)機(jī)器人成本構(gòu)成的35%、25%、10%。核心零部件成本占到工業(yè)機(jī)器人整機(jī)成本的70%，核心零部件供應(yīng)商在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力。

2.3. 伺服系統(tǒng)供給端：上游原材料供給充足，產(chǎn)能支持下優(yōu)勢(shì)更顯

伺服電機(jī)的產(chǎn)業(yè)鏈上游包括原材料和其他材料，主要是稀土、傳感器、硅鋼等金屬。中游為伺服電機(jī)制造、伺服驅(qū)動(dòng)器制造、數(shù)控系統(tǒng)研發(fā)，下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)獒t(yī)療器械、機(jī)器人、汽車制造和工業(yè)裝備。

2.3.1. 產(chǎn)稀土資源豐富，供應(yīng)主體穩(wěn)固

從全球稀土格局來(lái)看，我國(guó)供應(yīng)主體地位穩(wěn)固。全球稀土產(chǎn)量逐年上漲，2021年產(chǎn)量為28萬(wàn)噸，其中我國(guó)稀土產(chǎn)量達(dá)16.8萬(wàn)噸，占全球稀土總產(chǎn)量的60%，居全球第一；位于第二的美國(guó)2021年產(chǎn)量達(dá)4.3萬(wàn)噸，占比15.36%；緬甸和澳大利亞產(chǎn)量占比分別為9.29%和7.86%。2021年我國(guó)稀土礦產(chǎn)品產(chǎn)量16.8萬(wàn)噸（以氧化物計(jì)，下同），比2012年增長(zhǎng)81.43%；稀土冶煉分離產(chǎn)品的產(chǎn)量為16.2萬(wàn)噸，比2012年增長(zhǎng)81.41%。

2.3.2. 傳感器全球銷售額增幅放緩，產(chǎn)業(yè)鏈地位重要性凸顯

根據(jù)Allied Market Research，傳感器就是檢測(cè)、測(cè)量或指示任何特定物理量（如光、熱、運(yùn)動(dòng)、水分、壓力或類似實(shí)體）的設(shè)備，通過(guò)將其轉(zhuǎn)換為任何其他形式，主要是電脈沖。而智能或者智能傳感器則涵蓋了技術(shù)和功能方面的內(nèi)容，這主要與傳感器的演變和歷史息息相關(guān)。

未來(lái)，配置有大量參數(shù)和豐富菜單功能的通用型驅(qū)動(dòng)器或?qū)⒅饾u成為市場(chǎng)的主流。用戶可以在不改變硬件配置的條件下，方便地設(shè)置成 V/F 控制、無(wú)速度傳感器開(kāi)環(huán)矢量控制、閉環(huán)磁通矢量控制、永磁無(wú)刷交流伺服電動(dòng)機(jī)控制及再生單元等多種工作方式?達(dá)到驅(qū)動(dòng)異步電機(jī)、永磁同步電機(jī)、無(wú)刷直流電機(jī)、步進(jìn)電機(jī)等不同類型的電機(jī)，并適應(yīng)不同的傳感器類型甚至無(wú)位置傳感器。

2.3.3. 市場(chǎng)規(guī)模不斷增加，小型 PLC 產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位

可程序化邏輯控制器（programmable logic controller，簡(jiǎn)稱PLC），即采用可編程序的存儲(chǔ)器執(zhí)行邏輯運(yùn)算、順序控制、定時(shí)、計(jì)數(shù)和算術(shù)運(yùn)算等操作命令，并通過(guò)數(shù)字式、模擬式的輸入和輸出，從而實(shí)現(xiàn)控制機(jī)器設(shè)備功能的數(shù)字電子系統(tǒng)，是機(jī)器設(shè)備的邏輯控制和實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)處理中心。

PLC是以微處理器為核心，綜合了計(jì)算機(jī)技術(shù)、自動(dòng)控制技術(shù)和通信技術(shù)發(fā)展起來(lái)的一種通用的工業(yè)自動(dòng)控制裝置，具有可靠性高、體積小、功能強(qiáng)、程序結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單、靈活通用及維護(hù)方便等一系列的優(yōu)點(diǎn)，因而在冶金、能源、化工、交通、電力等領(lǐng)域中有著廣泛的應(yīng)用，成為現(xiàn)代工業(yè)控制的三大支柱（PLC、機(jī)器人和CAD/CAM）之一。

目前，PLC在國(guó)內(nèi)外已廣泛應(yīng)用于冶金、能源、化工、交通、電力等各個(gè)行業(yè)。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)PLC市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。其中，2021年P(guān)LC市場(chǎng)規(guī)模為141.2億元，同比增長(zhǎng)8.6%。受益于工業(yè)國(guó)產(chǎn)化替代的發(fā)展浪潮、新基建領(lǐng)域的投資力度加大等有利因素，國(guó)內(nèi)整體市場(chǎng)需求向好。

根據(jù)I/O點(diǎn)數(shù)分類，PLC分為小型PLC、中型PLC和大型PLC。小型PLC I/O點(diǎn)數(shù)一般在256點(diǎn)以下；中型PLC I/O點(diǎn)數(shù)一般在256—2048點(diǎn)之間；大型PLC I/O點(diǎn)數(shù)一般在2048點(diǎn)以上。大型PLC：主要用于項(xiàng)目型市場(chǎng)，受疫情影響，項(xiàng)目型市場(chǎng)表現(xiàn)一般，電力、汽車等行業(yè)持續(xù)低迷，鋼鐵、化工、冶金等行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)較好。中型PLC：除項(xiàng)目型市場(chǎng)外，由于中型PLC在OEM行業(yè)也有較大應(yīng)用，增長(zhǎng)情況好于大型PLC，中型PLC需求量相對(duì)較大，液晶、鋰電池、物流、光伏等行業(yè)同比增長(zhǎng)。小型PLC：主要應(yīng)用于OEM市場(chǎng)，小型PLC同比上漲幅度高于大中型PLC，OEM市場(chǎng)整體好于項(xiàng)目型市場(chǎng)。

目前，以德國(guó)西門子、日本三菱及歐姆龍、美國(guó)羅克韋爾及通用、法國(guó)施耐德”為代表的外資品牌占據(jù)我國(guó)中大型PLC市場(chǎng)。據(jù)MIR數(shù)據(jù)顯示，2022H1西門子在國(guó)內(nèi)PLC市場(chǎng)規(guī)模為第一，但是以匯川技術(shù)為代表的國(guó)產(chǎn)PLC品牌進(jìn)步迅速，也進(jìn)入十強(qiáng)榜單，國(guó)產(chǎn)替代空間較大。我國(guó)本土PLC廠商市占率較低，且多集中于小型PLC市場(chǎng)，并未形成產(chǎn)業(yè)化規(guī)模，多采用OEM代工模式。

其中，以寶信軟件、匯川技術(shù)、信捷電氣為代表的PLC本土品牌也在持續(xù)發(fā)力，依托產(chǎn)品定制、成本、服務(wù)和響應(yīng)時(shí)間等優(yōu)勢(shì)打開(kāi)國(guó)內(nèi)小型PLC市場(chǎng)，持續(xù)向中大型PLC市場(chǎng)進(jìn)軍，有望不斷提升市場(chǎng)占有率。

2.3.4. 工控芯片拓展布局，驅(qū)控一體化SIP芯片技術(shù)先進(jìn)

工控芯片作為工業(yè)控制系統(tǒng)的核心元器件，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，自主可控是我國(guó)工業(yè)控制系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化的必經(jīng)之路。公司近年加大了在工控芯片領(lǐng)域的布局，成立了禾芯半導(dǎo)體主要負(fù)責(zé)研發(fā)和銷售工控芯片業(yè)務(wù)。公司自主研發(fā)設(shè)計(jì)的驅(qū)動(dòng)控制一體化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存儲(chǔ)、運(yùn)動(dòng)控制算法和工業(yè)實(shí)時(shí)以太網(wǎng) IP，目前已實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售。據(jù)禾川科技公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2021年工控芯片實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1050.54萬(wàn)元。

公司所研發(fā)的SOLAR系列工控芯片集成了高性能 ARM MCU 內(nèi)核及動(dòng)態(tài)配置邏輯架構(gòu)的雙核異構(gòu)架構(gòu)，最高運(yùn)行主頻高達(dá)1GHz，并且內(nèi)置了自主開(kāi)發(fā)的高速實(shí)時(shí)同步以太網(wǎng)總線IP，可以廣泛應(yīng)用于公司核心控制和驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品上，目前擁有 MERCURY、MARS、WENUS、 SATURN、JUPITER 五大產(chǎn)品系列同步精度在 50ns 左右，抖動(dòng)在 20ns 左右，滿足高精度低延時(shí)工業(yè)控制同步應(yīng)用需求。

在研發(fā)經(jīng)營(yíng)方面，公司采用 fabless 模式，自身負(fù)責(zé)芯片設(shè)計(jì)，并將封裝測(cè)試服務(wù)外包給封測(cè)廠商。公司完成芯片版圖設(shè)計(jì)后，采購(gòu) FPGA 芯片將設(shè)計(jì)版圖在 FPGA芯片上進(jìn)行原型驗(yàn)證并形成工業(yè)實(shí)時(shí)以太網(wǎng)芯片，交由封測(cè)廠商將工業(yè)實(shí)時(shí)以太網(wǎng)芯片與外購(gòu)的CPU、MCU、存儲(chǔ)芯片等進(jìn)行SIP系統(tǒng)級(jí)封裝，最終形成驅(qū)動(dòng)控制一體化 SIP 芯片。

2021年，在全球宏觀政策變動(dòng)和新冠疫情的雙重影響下，全球芯片市場(chǎng)呈現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，芯片及相關(guān)電子元器件的價(jià)格相應(yīng)提高，導(dǎo)致公司電容器、隔離器件、電源管理器件、晶體管、電阻器、傳感器等原材料的采購(gòu)價(jià)格較 2020 年有所提升。其中IC芯片的采購(gòu)金額和份額近年來(lái)有所上漲，占到公司采購(gòu)原材料總額的23%以上。公司自研芯片的成本低于采購(gòu)芯片的成本，能夠幫助公司更好的提高毛利率，降低伺服系統(tǒng)的制造成本。

3. 公司核心競(jìng)爭(zhēng)力

3.1. 長(zhǎng)期扎實(shí)的技術(shù)積累及雙輪啟動(dòng)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)

長(zhǎng)期以來(lái)，伺服系統(tǒng)市場(chǎng)主要被日本和歐美國(guó)家的企業(yè)所占據(jù)。其中，日系品牌占據(jù)了超過(guò)50%的市場(chǎng)份額，松下、三菱電機(jī)、安川、三洋、富士等品牌壟斷了我國(guó)中小型OEM市場(chǎng)，而在大型伺服市場(chǎng)上，西門子、博世力樂(lè)士等歐系品牌也掌握著傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。

禾川技術(shù)作為國(guó)內(nèi)伺服系統(tǒng)制造商領(lǐng)頭羊，在技術(shù)層面，公司通過(guò)多年的技術(shù)積累，掌握了伺服系統(tǒng)三環(huán)綜合矢量控制技術(shù)、高級(jí)智能調(diào)整算法技術(shù)、高速高精度編碼器技術(shù)、高速總線控制技術(shù)等一系列核心技術(shù)，并已廣泛應(yīng)用于公司的伺服系統(tǒng)、PLC 等產(chǎn)品中。同時(shí)，公司還力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)工控芯片技術(shù)的自主可控，自主研發(fā)設(shè)計(jì)的驅(qū)動(dòng)控制一體化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存儲(chǔ)、運(yùn)動(dòng)控制算法和工業(yè)實(shí)時(shí)以太網(wǎng) IP，目前已實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售；在產(chǎn)品層面，公司采用產(chǎn)品生命周期管理系統(tǒng)等先進(jìn)管理工具全面管控產(chǎn)品研發(fā)流程，堅(jiān)持“高性能、高可靠性、高性價(jià)比、高規(guī)格工業(yè)設(shè)計(jì)”的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)策略，并以客戶需求為導(dǎo)向，把產(chǎn)品核心平臺(tái)技術(shù)與行業(yè)應(yīng)用技術(shù)相結(jié)合，動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)品定位，在快速迭代通用產(chǎn)品的同時(shí)不斷推出行業(yè)定制化產(chǎn)品，使公司具備較強(qiáng)的將客戶需求快速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品和解決方案的技術(shù)能力。

公司是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、浙江省省級(jí)重點(diǎn)企業(yè)研究院、浙江省工業(yè)信息工程服務(wù)機(jī)構(gòu)、浙江省省級(jí)高新技術(shù)企業(yè)研究開(kāi)發(fā)中心、浙江省省級(jí)工業(yè)設(shè)計(jì)中心、浙江省省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。截至 2022 年 3 月 16 日，公司共擁有 19 項(xiàng)發(fā)明專利、82 項(xiàng)實(shí)用新型專利、67 項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利、80 項(xiàng)軟件著作權(quán)、9 項(xiàng)集成電路布圖設(shè)計(jì)專有權(quán)。

為保持公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，避免技術(shù)流失，禾川始終把核心技術(shù)的保護(hù)作為研發(fā)工作中不可缺少的重要環(huán)節(jié)，采取了嚴(yán)密的技術(shù)保護(hù)措施，并在實(shí)踐中取得了良好效果。一方面，公司對(duì)主要核心技術(shù)申請(qǐng)專利，形成知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。另一方面，公司制定了《保密管理制度》等相關(guān)制度，明確了各部門的保密風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)，確認(rèn)了保密風(fēng)險(xiǎn)重要控制部位和控制點(diǎn)。此外，公司亦與主要技術(shù)人員簽署了保密與競(jìng)業(yè)限制協(xié)議，確保公司的核心技術(shù)、保密信息等處于嚴(yán)格保密狀態(tài)。

禾川 2020 年在國(guó)內(nèi)通用伺服市場(chǎng)的整體占有率約為 3.0%，總體排名第七，在國(guó)內(nèi)廠商中位列第二。公司伺服系統(tǒng)的收入主要來(lái)源于 3C 電子、光伏、機(jī)器人等中高端先進(jìn)制造領(lǐng)域，這些行業(yè)客戶對(duì)伺服系統(tǒng)的性能要求較高，有一定的技術(shù)和品牌壁壘，產(chǎn)品的利潤(rùn)也會(huì)較其他傳統(tǒng)行業(yè)客戶要高。

3.2. “研、產(chǎn)、銷垂直整合”精細(xì)化管理下的成本優(yōu)勢(shì)

公司采用“研、產(chǎn)、銷垂直整合”的管理策略。堅(jiān)持核心技術(shù)自主研發(fā)、核心產(chǎn)品自主生產(chǎn)、重要部件自主加工制造的研發(fā)生產(chǎn)相結(jié)合的模式，保證公司在掌控核心技術(shù)的同時(shí)提高產(chǎn)品質(zhì)量，并能有效整合供應(yīng)鏈，將資源集聚至核心部件，提升性能的同時(shí)在成本上形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也為公司在生產(chǎn)周期、交貨期以及定制化需求等方面提供了有效保障，加強(qiáng)了公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

在生產(chǎn)制造中，公司從工業(yè)自動(dòng)化控制行業(yè)產(chǎn)品特性出發(fā)，設(shè)計(jì)出相應(yīng)的柔性生產(chǎn)工藝，從而利用有限的生產(chǎn)設(shè)施完成多種類、多型號(hào)產(chǎn)品的生產(chǎn)，高效率低損耗地滿足客戶多樣化需求。公司是一家具有深度制造能力的工業(yè)自動(dòng)化廠商，建有自主化壓鑄、CNC精密加工、電子貼裝、自動(dòng)組裝的深度制造產(chǎn)線，可以提供從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、模具及壓鑄件生產(chǎn)、到零部件組裝的垂直產(chǎn)業(yè)鏈，保證生產(chǎn)彈性的同時(shí)還可以根據(jù)客戶的需求柔性化生產(chǎn)各類非標(biāo)產(chǎn)品，確保了產(chǎn)品的品質(zhì)及供貨的及時(shí)性。同時(shí)，公司還在現(xiàn)有各類自動(dòng)化設(shè)備的基礎(chǔ)上，通過(guò)運(yùn)用ERP、MEMS系統(tǒng)，將生產(chǎn)工藝與自動(dòng)化設(shè)備有效融合，可以達(dá)到各產(chǎn)線信息可共享、最佳產(chǎn)能可規(guī)劃、生產(chǎn)流程可追溯，初步實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)過(guò)程中自動(dòng)化與數(shù)字化的融合。

3.3. 銅箔設(shè)備供給格局：進(jìn)口產(chǎn)品產(chǎn)能缺口較大，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)

公司產(chǎn)品覆蓋了工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域內(nèi)的控制層、驅(qū)動(dòng)層、執(zhí)行傳感層，產(chǎn)品較為完整，具備為客戶提供整體解決方案的能力。公司在3C電子、光伏、鋰電池、紡織、物流、激光與機(jī)器人等下游行業(yè)深耕運(yùn)作、系統(tǒng)整合，為細(xì)分行業(yè)量身定做極具附加值的解決方案。

通過(guò)對(duì)下游客戶工藝需求的研究了解以及與客戶的持續(xù)溝通，公司不斷將產(chǎn)品及服務(wù)切入用戶痛點(diǎn)，滿足客戶方案?jìng)€(gè)性化、產(chǎn)品易用性、價(jià)格經(jīng)濟(jì)性需求的同時(shí)，高附加值的解決方案也保證了公司較高的毛利率水平。

憑借專業(yè)的行業(yè)定制服務(wù)，公司迅速得到了客戶的認(rèn)可并獲得較高的客戶忠誠(chéng)度，在細(xì)分行業(yè)獲取較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并覆蓋了工業(yè)富聯(lián)、寧德時(shí)代、順豐控股、三通一達(dá)、隆基股份、捷佳偉創(chuàng)、先導(dǎo)智能、藍(lán)思科技、埃夫特等多家行業(yè)龍頭企業(yè)，為公司持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。

4. 盈利預(yù)測(cè)和投資建議

基本假設(shè)

1）伺服系統(tǒng)設(shè)備：設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代加速、上游原材料供應(yīng)充足及光伏、3C行業(yè)、工業(yè)機(jī)器人等下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)熱度不斷上升，伺服系統(tǒng)下游需求有望持續(xù)增加。

伺服電機(jī)：在這個(gè)領(lǐng)域，公司的核心技術(shù)高性能伺服電機(jī)技術(shù)獲得5項(xiàng)實(shí)用新型專利，公司所開(kāi)發(fā)的伺服電機(jī)采用先進(jìn)的電磁仿真解析技術(shù)，具有較低溫升、更高的轉(zhuǎn)速和負(fù)載特性，在各個(gè)核心指標(biāo)方面表現(xiàn)優(yōu)異，各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。且已經(jīng)建立起了較為穩(wěn)定的客戶群體，如深圳云天華遠(yuǎn)、深圳市捷佳偉創(chuàng)新能源裝備股份有限公司、新代科技（蘇州）有限公司、成都卡諾普、禾一自動(dòng)化等。隨著市場(chǎng)份額不斷增加和客戶群體不斷拓展，伺服電機(jī)的2022-2024年的銷售收入預(yù)計(jì)將達(dá)到4.07億、5.91億、8.53億，同比增長(zhǎng)18.00%、45.41%、44.21%。

伺服驅(qū)動(dòng)器：公司在伺服驅(qū)動(dòng)器領(lǐng)域擁有伺服系統(tǒng)三環(huán)綜合矢量控制技術(shù)、新型伺服控制技術(shù)、高級(jí)智能調(diào)整算法技術(shù)、高速總線控制技術(shù)等核心技術(shù)。其Y7系列的高階伺服驅(qū)動(dòng)器采用全新的控制算法平臺(tái)，以卓越的驅(qū)動(dòng)性能，更豐富的總線和擴(kuò)展功能來(lái)滿足不同行業(yè)客戶的多樣控制需求。預(yù)計(jì)禾川科技2022-2024年在伺服驅(qū)動(dòng)器領(lǐng)域的銷售收入分別為3.64億元、5.24億元、7.60億元，同比增長(zhǎng)18.00%、44.40%、45.00%。

伺服系統(tǒng)附件：在該領(lǐng)域，公司擁有高速高精度編碼器技術(shù)。公司通過(guò)研發(fā)光學(xué)絕對(duì)式多圈編碼器，能夠?qū)崿F(xiàn)單圈23bit、多圈16bit、總計(jì)41bit的高解析度，同時(shí)編碼器具備 對(duì)于電池欠壓、失效、編碼器計(jì)數(shù)錯(cuò)誤、過(guò)速度、碼盤故障等狀態(tài)自檢功能，在實(shí)現(xiàn)高解析度的同時(shí)，能夠通過(guò)自檢降低客戶的試錯(cuò)和維修成本，具有較好的應(yīng)用前景。預(yù)計(jì)禾川科技2022-2024年在伺服系統(tǒng)附件領(lǐng)域的銷售收入分別為0.14億元、0.33億元、0.80億元，同比增長(zhǎng)130.00%、135.00%、140.00%。

2）PLC：公司自主研發(fā)的底層編譯及解釋平臺(tái)技術(shù)、上位機(jī)二次開(kāi)發(fā)客戶可編程技術(shù)、擴(kuò)展模塊高速總線技術(shù)、主從站高速通信技術(shù)、多軸高速輸入與定位技術(shù)擁有多項(xiàng)軟件著作權(quán)和發(fā)明專利，下游主要應(yīng)用于3C、鋰電池、機(jī)器人與機(jī)械手、LED、機(jī)床、紡織、包裝、食品、印染等行業(yè)，潛在應(yīng)用市場(chǎng)廣闊。預(yù)計(jì)禾川科技2022-2024年在PLC領(lǐng)域的銷售收入分別為1.40億元、2.10億元、3.15億元，同比增長(zhǎng)250.00%、50.00%、50.00%。

3）機(jī)床：目前公司主營(yíng)的MW系列機(jī)床采用直驅(qū)同步電機(jī)主軸裝置，能夠有效消除主軸振動(dòng)，提高工件的表面光潔度，且在精加工過(guò)程中保持高精度、高剛性、高轉(zhuǎn)速、高效率。公司的子公司臺(tái)鈺精機(jī)主要負(fù)責(zé)公司的數(shù)控機(jī)床方面的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)禾川科技2022-2024年在機(jī)床的銷售收入分別為0.13億元、0.16億元、0.2億元，同比增長(zhǎng)26.00%、26.00%、27.00%。

我們預(yù)測(cè)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為：10.45億元、15.49億元、23.21億元，同比增速為39.13%、48.20%、49.81%；毛利率分別為41.33%、43.39%、44.12%。

禾川科技的主要產(chǎn)品包括伺服系統(tǒng)、PLC等，覆蓋了工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域的控制層、驅(qū)動(dòng)層和執(zhí)行傳感層，并在近年沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游不斷延伸，涉足上游的工控芯片、傳感器和下游的高端精密數(shù)控機(jī)床等領(lǐng)域。其中，伺服系統(tǒng)作為公司的核心產(chǎn)品，搭載自主研發(fā)的編碼器，在定位精度、速度控制、額定轉(zhuǎn)矩等核心性能指標(biāo)上均具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，在國(guó)內(nèi)品牌廠商中保持優(yōu)勢(shì)地位，2020年公司通用伺服系統(tǒng)的市場(chǎng)占有率約為3%，國(guó)產(chǎn)品牌中位列第二。

公司伺服系統(tǒng)的預(yù)計(jì)毛利率均較高，盈利能力強(qiáng)，采用PE估值。公司80%的營(yíng)收來(lái)自于伺服系統(tǒng)，是國(guó)產(chǎn)伺服系統(tǒng)的領(lǐng)頭企業(yè)之一，屬于工業(yè)自動(dòng)化和通用控制系統(tǒng)行業(yè)。故我們選取了在伺服系統(tǒng)領(lǐng)域的幾家代表性上市公司作為可比公司：匯川技術(shù)、綠的諧波、柏楚電子。匯川技術(shù)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括PLC、工業(yè)機(jī)器人驅(qū)動(dòng)層和控制層的產(chǎn)品，與禾川科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)有較高重合。柏楚電子的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是板卡系統(tǒng)和隨動(dòng)系統(tǒng)，主要的下游應(yīng)用為激光切割控制系統(tǒng)（控制層），此外柏楚目前正在研發(fā)的重點(diǎn)方向?yàn)闄C(jī)器人焊接系統(tǒng)，與禾川科技的下游應(yīng)用，機(jī)器人市場(chǎng)有較高程度的重合。綠的諧波的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括數(shù)控機(jī)床、機(jī)械裝備、機(jī)電一體化產(chǎn)品等，與禾川科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)相似程度較高。此外，綠的諧波的機(jī)電一體化關(guān)節(jié)產(chǎn)品也是未來(lái)禾川科技的重點(diǎn)發(fā)展方向。

我們給予禾川科技2023年41.70倍PE估值，預(yù)計(jì)2023年公司歸母凈利潤(rùn)為2.42億元，2023年公司總市值為101.11億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)66.95元。首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司所處的工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性明顯，尤其是和工業(yè)制造的需求、基礎(chǔ)設(shè)施投資等宏觀經(jīng)濟(jì)重要影響因素強(qiáng)相關(guān)。國(guó)家宏觀政策調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)的周期性波動(dòng)、下游行業(yè)存在景氣度不達(dá)預(yù)期等情況，將會(huì)影響公司產(chǎn)品銷售，可能導(dǎo)致公司訂單減少、銷售困難、回款緩慢，因此公司存在受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)。

2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：目前，我國(guó)工業(yè)自動(dòng)化控制產(chǎn)品市場(chǎng)外資企業(yè)如安川、松下、三菱、歐姆龍等企業(yè)憑借品牌、技術(shù)和資本優(yōu)勢(shì)，在高端市場(chǎng)仍然占據(jù)較高市場(chǎng)份額，以服務(wù)中大型客戶為主；內(nèi)資企業(yè)起初憑借性價(jià)比和本土化優(yōu)勢(shì)，依靠對(duì)客戶個(gè)性化需求的快速響應(yīng)，在以中小型客戶為主的中低端市場(chǎng)贏得市場(chǎng)份額，再通過(guò)持續(xù)的資本和技術(shù)積累向高端市場(chǎng)滲透。公司的主要業(yè)務(wù)收入伺服系統(tǒng)2020年的市場(chǎng)占有率只有3%，市場(chǎng)份額與國(guó)外龍頭廠商相比仍然較低。

3）伺服系統(tǒng)收入占比較高的風(fēng)險(xiǎn)：伺服系統(tǒng)為公司的核心產(chǎn)品，2019-2022H1年內(nèi)伺服系統(tǒng)收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為86.14%、85.21%、87.74%和82.92%，占比較高。我國(guó)工業(yè)自動(dòng)化控制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，伺服系統(tǒng)的產(chǎn)品價(jià)格逐年降低。若未來(lái)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇、出現(xiàn)完全替代伺服系統(tǒng)的新產(chǎn)品、或公司的伺服系統(tǒng)無(wú)法適應(yīng)行業(yè)發(fā)展和客戶需求，則將導(dǎo)致公司的伺服系統(tǒng)產(chǎn)品收入下滑，并對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

4）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司生產(chǎn)所需的主要原材料為電子元器件、IC芯片、五金件、PCB等，2019-2021年內(nèi)直接材料占營(yíng)業(yè)成本的比例在78%以上。受2020年以來(lái)全球范圍內(nèi)的新冠疫情影響，全球主要集成電路制造生產(chǎn)線均出現(xiàn)產(chǎn)能緊張的情況，芯片等關(guān)鍵物料的供需出現(xiàn)失衡；同時(shí)，受到近年來(lái)國(guó)際貿(mào)易政策的影響，國(guó)內(nèi)客戶對(duì)于產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛，導(dǎo)致公司芯片類原材料的價(jià)格上漲，物料儲(chǔ)備與回貨難度加大，采購(gòu)成本上升。若原材料價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，原材料采購(gòu)將占用更多的流動(dòng)資金，增加公司的生產(chǎn)成本，并對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

5）管理風(fēng)險(xiǎn)：隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，員工人數(shù)逐步增多，公司面臨進(jìn)一步完善內(nèi)控制度和管理體系，提高管理能力，控制成本費(fèi)用等一系列的挑戰(zhàn)。同時(shí)，IPO募投項(xiàng)目投入建設(shè)后，公司的生產(chǎn)銷售規(guī)模將迅速擴(kuò)張，組織結(jié)構(gòu)和管理體系亦需要進(jìn)一步優(yōu)化，公司的經(jīng)營(yíng)管理制度、內(nèi)控制度、管理人員將面臨更新更高的要求。如果公司不能根據(jù)情況適時(shí)建立完善的經(jīng)營(yíng)管理體系，充實(shí)相關(guān)高素質(zhì)管理人才，將難以適應(yīng)公司未來(lái)的發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境的變化，對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

審核編輯 ：李倩