證券型通證STO在中國法語境下的監(jiān)管現(xiàn)狀探討

隨著區(qū)塊鏈分布記賬、量子計算等技術(shù)的發(fā)展，可對法律意義上的一切物權(quán)、債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)及其他財產(chǎn)性權(quán)利等底層資產(chǎn)進行確權(quán)，形成證券型通證（Security Token），成為具有財產(chǎn)屬性的民事權(quán)利的憑證。證券型通證是具有安全、連續(xù)、不變的鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，且具有分布式、多節(jié)點共識、公開透明、不可篡改等顯著特征。

STO（Security Token Offering）指的是證券化通證的發(fā)行行為，其所發(fā)布的是證券型通證。與ICO缺乏監(jiān)管、投資者與項目方信息嚴(yán)重不對稱、權(quán)利與責(zé)任不明晰等不同，STO有真實底層資產(chǎn)支撐，使得區(qū)塊鏈項目投資更加規(guī)范化，更具可持續(xù)性。在監(jiān)管上，各國政府（特別是美國政府）在不出臺新的監(jiān)管政策的情況下，在將現(xiàn)有通證市場納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管進行了諸多嘗試。本系列文章將對STO在中國法語境下的監(jiān)管進行探索和研究。

在核心企業(yè)的供應(yīng)鏈中，其上下游中小供應(yīng)商企業(yè)常面臨賬期長、資金周轉(zhuǎn)難等困境。而銀行等金融機構(gòu)對中小企業(yè)的風(fēng)險信息及財務(wù)狀況不了解，不愿提供融資服務(wù)，造成中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。

為解決這一問題，很多創(chuàng)新型機構(gòu)在應(yīng)收賬款融資方面進行了諸多探索。如簡單匯平臺打造了應(yīng)收賬款債權(quán)憑證——金單，通過核心企業(yè)匯聚1-N級供應(yīng)商，引入銀行等外部金融機構(gòu)，構(gòu)成完整生態(tài)圈的線上平臺。又如中企云鏈平臺中企云鏈開立的可流轉(zhuǎn)、可融資、可拆分的應(yīng)收賬款債權(quán)憑證“云信”，核心企業(yè)為上游供應(yīng)商開出“類商票”的“云信”，上游多級供應(yīng)商可以將云信進行任意拆分并轉(zhuǎn)讓，也可以融資或持有到期。除核心企業(yè)自建網(wǎng)絡(luò)外，一些金融機構(gòu)，如浙商銀行、平安銀行等，均推出類似應(yīng)收賬款電子憑證。

這類平臺對于基于應(yīng)收賬款進行融資具有諸多價值。在提升交易安全方面。平臺利用區(qū)塊鏈等技術(shù)的分布式存儲、不可篡改、時間戳驗證等屬性，可完整記錄數(shù)據(jù)，同時可以追溯，提高數(shù)據(jù)的可靠性。在推動資金流轉(zhuǎn)方面。平臺將供應(yīng)鏈上下游供應(yīng)商企業(yè)、核心企業(yè)、銀行等參與方介入到區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中，實現(xiàn)核心企業(yè)信用的多級穿透。將應(yīng)收賬款等資產(chǎn)的確權(quán)、流轉(zhuǎn)、融資等流程上鏈，做到資產(chǎn)確權(quán)；同時，鏈上資產(chǎn)可以進行拆分和多級流轉(zhuǎn)，推動資金在鏈上移動，化解供應(yīng)鏈末端中小企業(yè)的融資困境。在降低金融風(fēng)險方面。對銀行等投資人而言，供應(yīng)鏈全鏈條的數(shù)據(jù)將幫助銀行更透徹的了解整條供應(yīng)鏈及其中的每家企業(yè)，同時信用的多級傳遞能夠幫助銀行獲取更有保障的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，降低不良貸款率。在增加供應(yīng)鏈企業(yè)黏性方面。幫助解決上多級供應(yīng)商、經(jīng)銷商融資難、融資滿的問題，也能增加供應(yīng)鏈屬企業(yè)與核心企業(yè)的粘性，提升整體競爭力。高校整合企業(yè)信息流，有利于提升產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同合作能力，實現(xiàn)整體效益的提升。

同時，該類平臺是以應(yīng)收賬款債權(quán)作為底層資產(chǎn)，生成電子憑證（類似于token）并開展轉(zhuǎn)讓，構(gòu)成了國內(nèi)資產(chǎn)進行STO的簡單雛形，極大地提高了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的效率和真實性，從根本上解決了中小企業(yè)底層資產(chǎn)多層級流轉(zhuǎn)的信息穿透問題，直接通過可信的DLT賬本，獲取融資所需的中小企業(yè)底層資產(chǎn)信息，對STO后續(xù)合規(guī)性試點開展有諸多借鑒意義。本文講對該類平臺進行深入分析。

一、應(yīng)收賬款電子憑證的生成

平臺依托區(qū)塊鏈、電子簽章等技術(shù)，經(jīng)核心企業(yè)對應(yīng)收賬款進行初始確認(rèn)形成電子化債權(quán)憑證，記載應(yīng)收賬款債權(quán)人、債務(wù)人（包括直接債務(wù)人或增信方）、債權(quán)金額、債權(quán)到期日等，并將交易信息（包括基礎(chǔ)交易資料、線上化交易數(shù)據(jù)等）形成債權(quán)數(shù)據(jù)包，以區(qū)塊鏈分布式記賬方式進行交易數(shù)據(jù)存儲，形成安全、連續(xù)、不變的鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，具有分布式、多節(jié)點共識、公開透明、不可篡改等顯著特征。

二、應(yīng)收賬款電子憑證的轉(zhuǎn)讓

核心企業(yè)為一級供應(yīng)商開出應(yīng)收賬款電子憑證，如下圖所示，一級供應(yīng)商有三種選擇：

一是選擇將數(shù)字憑證持有到期，取得資金。

二是可以選擇進行外部融資，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給金融機構(gòu)（商業(yè)銀行、保理公司等）；金融機構(gòu)可以進行ABS、再保理等，可以選擇持有到期，取得資金。

三是將數(shù)字憑證進行轉(zhuǎn)讓（可拆分）給二級供應(yīng)商或債權(quán)債務(wù)抵消。二級供應(yīng)商同樣可以選擇持有到期，或進行外部融資，或?qū)?shù)字憑證再次轉(zhuǎn)讓給下級供應(yīng)商。

三、電子憑證轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律問題

在生成流轉(zhuǎn)過程中，有以下幾個法律問題值得關(guān)注：

1. 電子憑證的法律效力

應(yīng)收賬款電子化憑證記載并反映應(yīng)收賬款債權(quán)相關(guān)信息（包括但不限于債權(quán)人和債務(wù)人名稱、應(yīng)收賬款債權(quán)金額、應(yīng)收賬款債權(quán)期限），其并非獨立于應(yīng)收賬款存在的一類財產(chǎn)性權(quán)利（有別于票據(jù)）。電子化憑證系將互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等信息化技術(shù)應(yīng)用于應(yīng)收賬款交易的必要手段，其應(yīng)用僅僅依憑平臺參與方之間的協(xié)議安排，并不具備類似于票據(jù)的相對獨立于基礎(chǔ)交易的法律地位和效力，此類證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍應(yīng)遵循實質(zhì)認(rèn)定原則而界定為應(yīng)收賬款債權(quán)。

2. 拆分轉(zhuǎn)讓的法律依據(jù)

根據(jù)《合同法》第七十九條的規(guī)定，“債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓的、按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓的和依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的除外?！笨梢?，現(xiàn)行法律并不禁止同一債權(quán)的分割轉(zhuǎn)讓，上一級供應(yīng)商可以根據(jù)其與下一級供應(yīng)商的交易情況選擇將應(yīng)收賬款電子化憑證進行拆分并轉(zhuǎn)讓予該下一級供應(yīng)商，該交易的實質(zhì)為應(yīng)收賬款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，而拆分轉(zhuǎn)讓即為同一債權(quán)的分割轉(zhuǎn)讓。應(yīng)收賬款的拆分流轉(zhuǎn)并不存在法律障礙。

3. 債權(quán)抵消的法律依據(jù)

《中華人民共和國合同法》第九十九條規(guī)定，“當(dāng)事人互負(fù)到期債務(wù)，該債務(wù)的標(biāo)的物種類、品質(zhì)相同的，任何一方可以將自己的債務(wù)與對方的債務(wù)抵銷，但依照法律規(guī)定或者按照合同性質(zhì)不得抵銷的除外。當(dāng)事人主張抵銷的，應(yīng)當(dāng)通知對方。法定抵消不得附有條件或者期限?！毕乱患壒?yīng)商系基于其與上一級供應(yīng)商之間存在真實貿(mào)易關(guān)系，對上一級供應(yīng)商享有應(yīng)收賬款債權(quán)；上一級供應(yīng)商通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓，在其所持對核心企業(yè)應(yīng)收賬款額度內(nèi)，通過債權(quán)債務(wù)抵銷方式，消滅其對下一級供應(yīng)商所負(fù)債務(wù)。基于應(yīng)收賬款的債務(wù)抵消并不存在法律障礙。

4. 應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓唯一性

應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓可能存在“一物多賣”，平臺可有效防止在平臺內(nèi)進行重復(fù)交易，但也需防止供應(yīng)商以應(yīng)收賬款電子化憑證在平臺之外進行重復(fù)交易。
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