什么是通證化通證化究竟是不是證券化

2017年見證了實用型代幣和ICO的熱潮；2018年，資產(chǎn)通證化和證券型代幣/平臺勢頭初現(xiàn)。這種趨勢在美國尤為明顯：A16z、GGV資本都投資了諸如TrustToken、Harbor和Polymath這樣的通證化平臺；而在亞洲，這種趨勢也愈發(fā)明顯：比如Rate3團隊就獲得了包括經(jīng)緯中國和分布式資本在內(nèi)的許多著名亞洲風(fēng)投公司的投資。

單從概念上講，通證化似乎不難理解：發(fā)布一個符合ERC-20標(biāo)準(zhǔn)的代幣（或任何其他區(qū)塊鏈代幣），賦予其合法權(quán)利和所有權(quán)，然后就可以輕松地使用它進(jìn)行交易了。然而，這其中還有更深層的問題：如何區(qū)分請求權(quán)和所有權(quán)？不同資產(chǎn)類別的通證有什么不同？是什么阻礙了通證化的道路？

想要全面了解通證化，首先需要對區(qū)塊鏈、智能合約、法律、金融和經(jīng)濟都有所了解?，F(xiàn)在有許多關(guān)于這些領(lǐng)域的深入研究。

在這篇文章中，我想以房地產(chǎn)為主要例子，對通證化做一個全面的介紹。

通證化究竟是什么？（不就是證券化嗎？）

通證化的真正好處是什么？（我們?yōu)槭裁匆贿z余力地去促成通證化呢？）

有哪些比較棘手的問題需要考慮？（我們?nèi)绾翁岢稣_的問題？）

通證化面臨哪些挑戰(zhàn)？（是什么阻止了它被廣泛使用？）

通證化的未來將是怎樣的？（有哪些重要元素？）

通證化究竟是什么？

通證化不就是證券化嗎？

對于金融專業(yè)人士來說，通證化和證券化可能有些類似。

總結(jié)而言，證券化包括以下幾個步驟：

1. 發(fā)起人（資產(chǎn)所有者）將資產(chǎn)集中在一個池子里，然后將池子轉(zhuǎn)讓給一個法律實體（通常是一種具有特殊目的實體）。通過這一實體，資產(chǎn)可以避免發(fā)起人方面交易對手風(fēng)險或破產(chǎn)風(fēng)險的影響。

2. 這一特殊目的實體（SPV）通常會根據(jù)風(fēng)險級別和特征將池中的資產(chǎn)分為幾個部分。發(fā)行證券后，以標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保。

3. 發(fā)行證券后，特殊目的實體（SPV）向投資者出售證券，隨后將收益轉(zhuǎn)移給發(fā)起人。

證券化存在諸多缺陷。

1. 傳統(tǒng)的證券化過程成本極高，耗時極長，整個過程可能耗資數(shù)百萬美元，耗時長達(dá)一年。證券化過程需要在信息不對稱、資產(chǎn)數(shù)據(jù)繁雜的條件下與各方達(dá)成協(xié)議。

2. 此外，證券化的各個過程中無法做到充分透明，妨礙了對標(biāo)的資產(chǎn)的審計和評級。次貸危機中，信貸池和導(dǎo)致債券違約的審計過程都是不透明的。

顯然，通證化≠證券化

最簡單地來說，通證化就是指將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的數(shù)字通證。通證化和證券化之間最大的區(qū)別在于把可編程性引入到通證化資產(chǎn)中。同樣道理，通過通證化可以引入商業(yè)邏輯，減少對手工結(jié)算的需求；而智能合約又具有自動交易、計算資產(chǎn)價格和其他特定功能。

通證化的真正好處是什么？

很多研究都談到了通證化的各種優(yōu)勢，這些優(yōu)勢可以歸納為三個核心原則：

（1）流動性；（2）可編程性；（3）不可變的所有權(quán)證明。

關(guān)鍵原則1：流動性

世界經(jīng)濟論壇（World Economic Forum）預(yù)測，未來10年，全球GDP的10%將被儲存在加密資產(chǎn)中，總計達(dá)10萬億美元。而這一現(xiàn)象主要是由于分式所有權(quán)的增加，以及流動性溢價的解除。

如果沒有法律和監(jiān)管障礙，通證化能增加分式所有權(quán)。大多數(shù)代幣可以精確到小數(shù)點后18位。而法定貨幣價格只能精確到0.01美元。分式所有權(quán)能降低新投資者進(jìn)入的門檻。例如，我不用花100萬美元買一整套新公寓，我只需花5萬美元購買一小部分通證化房產(chǎn)。對投資者來說，分式所有權(quán)和更低的壁壘有助于他們提升投資組合的多樣化，從而構(gòu)建一個“更高明”的市場投資組合。

流動性的增加有助于通過流動性溢價為市場釋放價值。當(dāng)非流動性資產(chǎn)變得具有流動性時，大約20-30%的流動性溢價就會被解除。房地產(chǎn)就是一個例子：即使房產(chǎn)的銷售價格只是小幅上漲，也可能為發(fā)行者和經(jīng)銷商帶來數(shù)萬億美元的新價值。

關(guān)鍵原則2：具有可編程性的代幣

可編程性是指將特定商業(yè)邏輯引入智能合約的能力，使其能夠自動化運營。通證化還可以簡化投資者及其權(quán)利的管理。通過與第三方交易所合作，可以輕松跟蹤二級交易。投資者還可以通過區(qū)塊鏈分配并行使其他權(quán)利（如投票權(quán)），還能大大簡化這些權(quán)利的行使過程。

可編程性在提高清算速度方面特別有用。在傳統(tǒng)金融中，清算是指所有權(quán)（資產(chǎn)）的轉(zhuǎn)移的記錄，直到所有權(quán)真正轉(zhuǎn)移為止。如果所有參與者的數(shù)字身份都合規(guī)且擁有KYC/AML認(rèn)證，這一合規(guī)性就可以編程到通證中。

關(guān)鍵原則3：不可變的所有權(quán)證明。

區(qū)塊鏈?zhǔn)遣豢勺兊?，對每比轉(zhuǎn)賬和所有者都可以公開的追蹤。數(shù)字化地跟蹤交易不僅提供了所有權(quán)變更的歷史，也減少了欺詐行為。因為在這種結(jié)構(gòu)下，持幣者不可能“二次出售”一個代幣，也就是說這種結(jié)構(gòu)下不允許一個代幣轉(zhuǎn)移到兩個不同地方的情況。這也有助于讓投資者放心：沒有人能在事后偽造交易。

讓我們更深入地研究通證化

通證化是將有價值物（資產(chǎn)）的產(chǎn)權(quán)數(shù)字化存儲在區(qū)塊鏈或分布式分類賬上，以便通過區(qū)塊鏈協(xié)議轉(zhuǎn)移所有權(quán)的過程。那么通證化面臨的其他的挑戰(zhàn)是什么？

問題#1：要進(jìn)行通證化有什么要前提條件？

有三個基本條件：

1.資產(chǎn)權(quán)限可以數(shù)字化地存儲在區(qū)塊鏈上

讓我們回到房地產(chǎn)的例子。如果我想把我的房子通證化，首先我必須把我房子的所有權(quán)記錄在一個通證上。對監(jiān)管機構(gòu)來說，持有通證就代表持有房子的所有權(quán)。（稍后我們會討論所有權(quán)的問題。）

2. 這些權(quán)利可以通過區(qū)塊鏈合法轉(zhuǎn)讓

在法律承認(rèn)的前提下，我不僅能夠?qū)⑽覍Ψ课莸乃袡?quán)記錄在數(shù)字代幣中，我還能夠?qū)⑦@些權(quán)利轉(zhuǎn)讓給別人，并且受讓人也應(yīng)擁有房子的合法所有權(quán)。

3. 通證可以兌換成價值，也能賦予資產(chǎn)“價值”

最后，與證券一樣，我必須能夠輕松地將我的房產(chǎn)通證兌換成價值，這樣我就可以向資產(chǎn)認(rèn)購價值。

問題#2：還需要考慮什么其他法律問題？

除了這3個條件之外，更重要、也更需要注意是進(jìn)行通證化的具體資產(chǎn)：通證代表的是資產(chǎn)的主張權(quán)還是資產(chǎn)本身的實際所有權(quán)？投資者和發(fā)行者必須仔細(xì)考慮，這一個代幣實際代表的是什么。

其實這取決于你想通證什么，因為通證是靈活的。

再以房地產(chǎn)為例，可以通證的可能是房地產(chǎn)的直接所有權(quán)（作為部分股權(quán)所有者），租金收入的權(quán)利，甚至是使用資產(chǎn)的權(quán)利（出租公寓）。

因此，一個通證可以代表標(biāo)的實物資產(chǎn)的所有權(quán)、資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)的權(quán)益、擁有該資產(chǎn)的法人實體的權(quán)益，或資產(chǎn)現(xiàn)金流的權(quán)利。

有三個基本的權(quán)利類別需要理解。

通證化證券（或證券通證）授予的權(quán)利非常復(fù)雜而且比較難理解。然而，通證化的證券可以包括對資產(chǎn)的所有權(quán)（通常是產(chǎn)生的現(xiàn)金流）、直接所有權(quán)、治理權(quán)或所有權(quán)利的組合。

1.主張權(quán)：僅對資產(chǎn)的某些特定用途提出主張聲明。

2.所有權(quán)：資產(chǎn)的所有權(quán)和控制權(quán)

3.治理權(quán)：一組人（一般是一組共同資產(chǎn)所有者）可以達(dá)成統(tǒng)一決策的系統(tǒng)制度。

再一次用房地產(chǎn)來說明一下，舉幾個關(guān)于持證者權(quán)利的例子：

1.只有主張權(quán)，沒有所有權(quán)：持證者有權(quán)從正在進(jìn)行的租賃中獲得現(xiàn)金流，但他們沒有標(biāo)的房產(chǎn)的“股權(quán)”和“所有權(quán)”。

2.既有主張權(quán)，又有所有權(quán)：持幣者是對現(xiàn)金流有主張權(quán)的標(biāo)的房產(chǎn)“所有者”。他們可以直接決定租金多少，為維持房地產(chǎn)價值投資多少，雇傭人員，也可以直接得到出售房產(chǎn)所得的收益。

3.只有所有權(quán)：這個例子很少出現(xiàn)，但它意味著持證者現(xiàn)在是房產(chǎn)的“股權(quán)所有者”。

這些不同權(quán)利帶來的挑戰(zhàn)是什么？

有可能主張權(quán)和所有權(quán)之間可存在分離，這就造成了雙方目的不一致。

如果，通證賦予持證者所有權(quán)呢？1000位持證者如何集體做出決定以最大化資產(chǎn)收益？是否需要通過投票或某種機制來決定？

如果，通證只賦予持證者主張權(quán)呢？權(quán)證發(fā)行者（所有者）可以通過將利潤再投資，減少流向權(quán)證持有人的利潤和現(xiàn)金流。這就損害了原本著眼于未來現(xiàn)金流的持證者的利益。

難道不能在智能合約中讓所有邏輯自動化嗎？

不，智能合約不能解決所有這些問題。

合同和智能合約都是不完整的：

1. 只有當(dāng)事件和行為可以由第三方驗證時，合同才可強制執(zhí)行

這也是通證化的老問題了。有些事件可以在代碼中捕獲，但沒有仲裁者能完全確定是否真的發(fā)生過。例如，我向房產(chǎn)持有者發(fā)放房地產(chǎn)通證，他們就可以獲得部分租金收入。然而，有可能我并沒有記錄下所有的租賃協(xié)議，所以持證者不知道實際租金收入是多少。如果不能有效執(zhí)行，那雙方也就沒有理由遵守智能合約。

2. 幾乎不可能寫出一份合約能包含所有可能條件和事件，無法實現(xiàn)“完整性”

合約的問題不在于合約中包含什么，而在于合約中沒有什么。記錄每個條件和事件成本很高，而且也很難操作。更重要的是，現(xiàn)實生活中事件和條件常常在變化，合約還必須適應(yīng)這些變化。智能合約本身就有局限性，因此對一些特定類型的資產(chǎn)進(jìn)行通證還存在諸多挑戰(zhàn)。

什么時候不應(yīng)該通證化？

1. 當(dāng)區(qū)塊鏈不能完全捕獲到資產(chǎn)所有權(quán)的變化的時候

在市場上有一些資產(chǎn)，就算它已經(jīng)被通證化了，我也可以在協(xié)議之外直接銷售物理資產(chǎn)。例如，我可以通證化房產(chǎn)并將通證（具有所有權(quán)）轉(zhuǎn)讓給你，但我也可以合法地將相同的房地產(chǎn)出售給另一個人。

還有其他一些情況使得我可以用通證進(jìn)行交易，但驗證標(biāo)的資產(chǎn)的真實性無法保證。房產(chǎn)還容易驗證一點，但其他資產(chǎn)就更不容易了。比如金條，驗證金條真?zhèn)涡枰罅康某杀竞唾Y源，這個時候通證化就不算是很好的解決方案了。

2. 當(dāng)標(biāo)定價格妨礙議定實現(xiàn)其目標(biāo)的時候

在某些情況下，我們可能不想讓價格決定誰得到什么。有時，價格不能準(zhǔn)確反映外部社會利益和成本，而且也可能不是最公平的資源分配方式。比如一些社會商品。

3. 當(dāng)我們就是不想通證一些“資產(chǎn)”和權(quán)利的時候

比如說，出生證明或教育經(jīng)歷的權(quán)利就不應(yīng)該被通證，因為它們是獨特的權(quán)利，我們不能也不應(yīng)該把這些“資產(chǎn)”通證化。

顯然，由于現(xiàn)實生活的限制，部分資產(chǎn)類別都不應(yīng)該被通證化。

怎么做到真正通證化？

我們已經(jīng)討論了通證化的內(nèi)容和原因，現(xiàn)在我們來談?wù)勍ㄗC化的方法。已經(jīng)通證的資產(chǎn)有以下幾種類別：

· 法定貨幣

法定貨幣的通證化催生了穩(wěn)定貨幣。Tether創(chuàng)建USDT穩(wěn)定幣就是第一個例子。然而，Tether也遇到了同樣的麻煩。

· 黃金

Digix（鏈接）就是一個黃金通證化項目的例子。每一個DGX通證都是跟真正黃金1:1掛鉤的，1個代幣代表了1克倫敦金銀市場協(xié)會認(rèn)證的精煉商生產(chǎn)的99.99%黃金。黃金存放在安全屋的保險庫中，購買1 個DGX代幣相當(dāng)于購買了1克真正的黃金。

· 房地產(chǎn)

比較了房地產(chǎn)信托投資基金（REIT）和通證化房地產(chǎn)后，我的主要興趣還是房地產(chǎn)。一些有趣的例子有“曼哈頓的房地產(chǎn)是如何通證化的”（鏈接），或者“St. Regis Aspen度假區(qū)的一部分是如何被標(biāo)記的”（鏈接）。在St. Regis Aspen度假村的案例中，每個Aspen代幣都代表著對St. Regis Aspen度假村REIT普通股的間接所有權(quán)。美國資管企業(yè)Elevated Returns評價道“REIT提供了稅收效率結(jié)構(gòu)，而區(qū)塊鏈提供了點對點（peer-to-peer）投資和跨境交易功能，都讓投資者更方便操作了?！?/p>

顯然，通證化還面臨著諸多挑戰(zhàn)。

1. 缺乏通證化標(biāo)準(zhǔn)和法律基礎(chǔ)設(shè)施

通證化不僅僅是創(chuàng)建代幣——這任何開發(fā)者都能做到。通證化的關(guān)鍵在于整個系統(tǒng)的設(shè)計，包括要理解上文討論過的各種權(quán)利問題。

通證化標(biāo)準(zhǔn)如何解決這些問題：

· 激勵（主張權(quán)、所有權(quán)、治理權(quán)）

· 用戶和系統(tǒng)管理員（操作通證合同的人）的特權(quán)

· 資產(chǎn)的生命周期管理（發(fā)行、付款、提款）

· 安全管理

· 跨法域整合KYC/AML需求

· 與交易所整合

· 不同公鏈之間的通用性

在跨鏈通用性的案例中，我們確實看到了不同的鏈具有不同特性。例如，以太坊有可伸縮性方面的問題，但提供了更復(fù)雜的圖靈完備智能合約。那么，像Stellar，IOST或Zilliqa這些其他公共區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)呢？

通證化的資產(chǎn)（以代幣的形式）如何能夠在這些不同的鏈之間通行？

2. 全球認(rèn)證的合法數(shù)字身份

資產(chǎn)在不同法律管轄區(qū)的公民之間發(fā)行和轉(zhuǎn)讓是一場監(jiān)管噩夢。

假設(shè)我是一名歐盟居民，想要通證化我的房產(chǎn)，但這個通證只代表主張權(quán)。我如何在考慮到其身份問題、KYC/AML問題、美國法規(guī)、稅收和所有其他問題的情況下，將這個通證轉(zhuǎn)移給一個美國人？

我怎樣才能在遵守兩國法律的前提下，簡單合理地和一個美國人做交易？

3. 通證化并不意味著即時流動性

流動性是證券代幣領(lǐng)域最大的挑戰(zhàn)，流動性不是自然發(fā)生的。歷史上有很多金融市場和工具的并未實現(xiàn)顯著流動性的例子。關(guān)鍵是要允許機構(gòu)投資者或散戶投資者通過托管解決方案，以此創(chuàng)造流動性。當(dāng)然，標(biāo)的資產(chǎn)必須是有效的。

我們?nèi)绾螢榇笮蜋C構(gòu)投資者（造市商）引入長期、可持續(xù)的解決方案，以創(chuàng)造和保持流動性？

通證化的未來是什么樣的？

我比較看好一個通證化的未來：一個更公平、門檻更低、對個人或企業(yè)的資本要求也更低的世界。

通過獲取通證化資產(chǎn)的價值，我們可以減少我們所生活的現(xiàn)有金融世界的復(fù)雜性，從而大大降低運營成本。當(dāng)通證化與智能合約支持的復(fù)雜商務(wù)邏輯相結(jié)合時，我們可以更真實、更高效地進(jìn)行復(fù)雜的業(yè)務(wù)交互。

通過標(biāo)準(zhǔn)化，將實現(xiàn)互操作性

例如，把ERC 20用作通證標(biāo)準(zhǔn)：

如果全球資產(chǎn)的生態(tài)系統(tǒng)變得可互操作，這意味著我們可以在同一個平臺上擁有商業(yè)建筑的所有權(quán)、早期股權(quán)、公司債券、短期國債、單位家庭住宅，以及去中心化網(wǎng)絡(luò)。

不同的資產(chǎn)可以通過智能合約相互引用，并以一種自動化的方式進(jìn)行交互。這意味著所有通證化資產(chǎn)類別的流動性都將增加。

數(shù)字身份的ERC 725標(biāo)準(zhǔn)

ERC 20標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)始人Fabian Vogelstellar，致力于為“人類、群體、物體和機器”提供一個獨特的去中心化身份。直接引用ERC 725在 Github上的話，“這個身份認(rèn)證持有簽名操作（交易、文檔、登錄、訪問等）和索賠功能，也持有直接作用于區(qū)塊鏈的代理功能，均由第三方（發(fā)行者）和ERC735自身驗證。”

還有幾個一直在致力于執(zhí)行ERC 725身份協(xié)議的例子，比如Origin Protocol（鏈接）和Rate3網(wǎng)絡(luò)（鏈接）。

使用ERC 725的UI管理身份At Origin， we’re building a platform for decentralized， peer-to-peer marketplaces. You can imagine a future Airbnb-like…medium.com

Rate3跨鏈身份協(xié)議-身份和聲明（ERC 725，ERC 735）

At Rate3， we initially wanted to build a blockchain-based settlement and clearance network for businesses. We…medium.com

通證化的未來還沒有到來，但它會比我們預(yù)想的更快到來，我們對通證化和通證化證券的未來充滿希望

我們已經(jīng)觀察到許多預(yù)示著這宏偉未來的要素：

1. 各國政府越來越多地與私營企業(yè)合作，創(chuàng)造基礎(chǔ)設(shè)施解決方案

例如NASDAQ、新加坡金融管理局（新加坡的中央銀行）和新加坡交易所（新加坡主要的證券交易所）三方合作，開發(fā)了通過不同區(qū)塊鏈平臺結(jié)算通證資產(chǎn)的交付與支付方式，提高運營效率、降低結(jié)算風(fēng)險。

MAS and SGX partner Anquan Deloitte and Nasdaq to harness blockchain technologySingapore， 24 August 2018… The Monetary Authority of Singapore （MAS） and Singapore Exchange （SGX） today announced a…www.mas.gov.sg

2. 項目認(rèn)識到了合規(guī)的必要性，并正在創(chuàng)建針對自動化合規(guī)性和AML/KYC的解決方案

我們已經(jīng)了解到將現(xiàn)實世界的法律需求融入?yún)^(qū)塊鏈空間的必要性。全球很多項目正在進(jìn)行相關(guān)工作：

· Harbor：一個合規(guī)協(xié)議平臺，確保通證化證券在全球各地的發(fā)行和交易都符合現(xiàn)行的證券法。

· Rate3 Network：一個橫跨恒星網(wǎng)絡(luò)和以太坊網(wǎng)絡(luò)，用于跨鏈通證化資產(chǎn)和身份管理的資產(chǎn)通證化協(xié)議

· Polymath：一個安全代幣平臺，在此平臺上可以構(gòu)建符合法規(guī)的代幣

我注意到很多區(qū)塊鏈項目都針對不同資產(chǎn)類別構(gòu)建了通證化解決方案，例如通過發(fā)行債券和證券代幣來模擬結(jié)構(gòu)化金融的不同方式。更重要的是，這些解決方案都聰明地與監(jiān)管機構(gòu)直接合作、與央行或其他項目合作，這也有助于改善整個生態(tài)系統(tǒng)。

確保整個系統(tǒng)設(shè)計合法是關(guān)鍵

3. “最小阻力路徑”能將現(xiàn)有的實例與新出的通證化項目聯(lián)系起來

通證化項目中總拿房地產(chǎn)來舉例，這是是由于房地產(chǎn)投資信托（REITs）的結(jié)構(gòu)很容易與通證化結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來。

通證化的房地產(chǎn)不是房地產(chǎn)投資信托，但我們可以使用房地產(chǎn)投資信托中的各種原則來幫助我們更好地理解、聯(lián)系和思考通證化：例如房地產(chǎn)投資信托中的產(chǎn)權(quán)，經(jīng)濟效應(yīng)等。

不是所有東西都可以被通證化，但是那些能夠被通證化的實體一定會在未來被通證化。