國(guó)產(chǎn)模擬芯片競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)投資邏輯

01模擬芯片投的是什么 一、投周期

數(shù)字芯片，投的是某一科技周期的短跑冠軍；模擬芯片，投的是整個(gè)科技周期的長(zhǎng)跑健將。

路徑依賴和創(chuàng)新是矛與盾的關(guān)系，一家企業(yè)在某一產(chǎn)品的上越成功，往往就越難擺脫該產(chǎn)品的束縛。路徑依賴對(duì)企業(yè)的影響在變化速度快的科技領(lǐng)域尤甚，科技創(chuàng)新往往是具有顛覆性的，一家企業(yè)在某一類型的產(chǎn)品上賺的越多，也就意味著創(chuàng)新帶來的損失越大，因此自我革命往往面臨著文化、組織、生態(tài)各方面的阻力，再疊加企業(yè)本身技術(shù)資源稟賦的差異，最終在一個(gè)新的技術(shù)浪潮中，嶄露頭角的往往是新的玩家。

數(shù)字芯片具有典型的路徑依賴特征。

隨著電子產(chǎn)品終端應(yīng)用的變革，推動(dòng)著以處理器為代表的數(shù)字芯片的產(chǎn)業(yè)變革，從PC時(shí)代的X86、移動(dòng)終端和IOT時(shí)代的ARM、再到AI時(shí)代的群雄逐鹿，處理器芯片的護(hù)城河往往僅停留在屬于他自己的時(shí)代。而模擬芯片卻能夠穿越科技浪潮的周期，如石油、電力、鋼鐵之于工業(yè)，強(qiáng)者衡強(qiáng)。為什么？筆者認(rèn)為，包括一個(gè)核心和兩個(gè)推動(dòng)。

一個(gè)核心：數(shù)字芯片直接服務(wù)于算法的落地。

以處理器為代表的數(shù)字芯片和應(yīng)用的距離最近，應(yīng)用的變革帶來的不同類型或密度的算法，進(jìn)而導(dǎo)致處理器芯片架構(gòu)的變革，甚至在存儲(chǔ)領(lǐng)域，AI的計(jì)算需求也推動(dòng)著存儲(chǔ)技術(shù)向推倒存儲(chǔ)墻的新架構(gòu)進(jìn)行演進(jìn)。另外，以處理器為代表的數(shù)字芯片帶來的生態(tài)系統(tǒng)摧枯拉朽，處理器、操作系統(tǒng)、應(yīng)用形成的生態(tài)系統(tǒng)具有強(qiáng)大的虹吸效應(yīng)，一旦有新的生態(tài)平臺(tái)逐步建立起來，吸收應(yīng)用端的海量成員，會(huì)徹底顛覆前期的生態(tài)平臺(tái)。而模擬芯片不直接服務(wù)于算法的落地，如果說數(shù)字芯片是應(yīng)用型學(xué)科的話，模擬芯片更像是基礎(chǔ)性學(xué)科，在電壓、電流、功率、功耗、精度等較為固定的電路參數(shù)實(shí)現(xiàn)技術(shù)路徑的穩(wěn)定衍進(jìn)。

兩個(gè)推動(dòng)：一是EDA工具帶來了IP核的底層創(chuàng)新。

數(shù)字芯片。如果說數(shù)字芯片的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)類似于一個(gè)流水線型的裝配式房屋建設(shè)，如武漢的方倉(cāng)醫(yī)院，團(tuán)隊(duì)大規(guī)模，流水線作戰(zhàn)，追求產(chǎn)品的上市時(shí)間窗口，可以通過豐富的設(shè)計(jì)模塊、高效的EDA軟件仿真、標(biāo)準(zhǔn)化的工藝平臺(tái)，短時(shí)間產(chǎn)出一款講究高密度計(jì)算能力的數(shù)字芯片。從軟硬件封閉的X86，到兼容并包的ARM和更加開放的MIPS、RISC-V。EDA工具的發(fā)展給底層IP核的模式創(chuàng)新帶來了大展拳腳的空間，基于底層IP核帶來整個(gè)設(shè)計(jì)架構(gòu)的創(chuàng)新。

模擬芯片。更像是需要設(shè)計(jì)師和工匠花時(shí)間聯(lián)手打磨的一款款流傳幾世的實(shí)木家具，需要設(shè)計(jì)師具有豐富的經(jīng)驗(yàn)積累，可意會(huì)而難以言傳的know-how，設(shè)計(jì)工程師和工藝工程師的緊密溝通配合。EDA工具對(duì)模擬芯片的設(shè)計(jì)和仿真所能起到的作用都極為有限，模擬芯片的設(shè)計(jì)核心還是依賴于人工經(jīng)驗(yàn)。

二是Febless推動(dòng)著數(shù)字芯片聚焦于設(shè)計(jì)創(chuàng)新。數(shù)字芯片的迭代在于做得更多。數(shù)字芯片需要不斷通過更加先進(jìn)的工藝以用更低的成本來實(shí)現(xiàn)數(shù)字信號(hào)的運(yùn)算處理，產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)的是運(yùn)算速度與成本比，因此目前的大量數(shù)字芯片廠商（存儲(chǔ)除外）分化為Fabless的模式。Febless模式讓數(shù)字芯片廠商能夠集中精力在芯片設(shè)計(jì)本身，摩爾定律帶來的芯片的每一代的迭代創(chuàng)造了芯片設(shè)計(jì)的迭代創(chuàng)新窗口，以更加快速的反應(yīng)速度響應(yīng)市場(chǎng)的數(shù)字信號(hào)運(yùn)算需求。模擬芯片的迭代在于做得更好。模擬芯片不追逐摩爾定律，除了尺寸、功耗、成本的產(chǎn)品關(guān)鍵目標(biāo)，模擬芯片還需要在高信噪比、低失真、高可靠性和穩(wěn)定性等其他各種參數(shù)中取得平衡，更加先進(jìn)的工藝帶來制程的縮小反而可能導(dǎo)致模擬芯片性能的降低，企業(yè)對(duì)IDM存在著顯著的模式依賴特征，主流的模擬芯片廠商基本不存在Febless的模式（少量Febless細(xì)分龍頭也有很強(qiáng)的COT能力）。

（二）投模式

數(shù)字芯片，投的是單品爆款。模擬芯片，投的是產(chǎn)品目錄。

模擬芯片具有典型的多品種特征，就德州儀器的產(chǎn)品品類就有10萬(wàn)種，活躍產(chǎn)品也有4萬(wàn)種，而數(shù)字芯片廠商英特爾的產(chǎn)品僅有幾千種，如果說某款數(shù)字芯片的國(guó)產(chǎn)替代是在主戰(zhàn)場(chǎng)，模擬芯片的替代更類似于游擊戰(zhàn)，戰(zhàn)斗據(jù)點(diǎn)多，不需要規(guī)?；婈?duì)和重裝武器。

1.產(chǎn)品目錄的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略

國(guó)際主流的模擬芯片企業(yè)一般具有電源、信號(hào)鏈、射頻、功率領(lǐng)域至少兩三種產(chǎn)品線，每一個(gè)產(chǎn)品線具有豐富的產(chǎn)品型號(hào)。目前國(guó)內(nèi)大量企業(yè)基本對(duì)標(biāo)國(guó)際大廠中市場(chǎng)需求大的產(chǎn)品，設(shè)計(jì)定位于Pin to Pin，市場(chǎng)定位于替代型市場(chǎng)。如德州儀器作為典型的產(chǎn)品目錄公司，企業(yè)的BU對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格具有較大的話語(yǔ)權(quán)，因此在帶頭大哥的墻角下挖的太深，可能直接面臨的是帶頭大哥犧牲一兩款產(chǎn)品，將價(jià)格血戰(zhàn)到底，甚至將知識(shí)產(chǎn)權(quán)的潛在沖突作為反擊武器。

2.產(chǎn)品目錄的用戶虹吸效應(yīng)

模擬芯片的應(yīng)用類型數(shù)量多、型號(hào)需求多、價(jià)格不敏感的特點(diǎn)，同一家企業(yè)的芯片兼容性好，能夠形成典型解決方案等特點(diǎn)帶來了模擬芯片的一站式的采購(gòu)需求。更方便。模擬芯片具有多類型的特點(diǎn)，且一個(gè)解決方案中基本都難以避免各種模擬芯片的直接應(yīng)用，產(chǎn)品目錄公司可以直接提供各典型應(yīng)用的整體模擬芯片解決方案，再加上模擬芯片的單價(jià)對(duì)整體方案成本的敏感度較低，因此一站式的模擬芯片采購(gòu)是更加方便高效的采購(gòu)選擇。更高效。由于模擬芯片的產(chǎn)品性能判斷非常依賴于實(shí)際的方案應(yīng)用，不同的方案帶來的元器件之間的銜接匹配度，即便基本參數(shù)一致，細(xì)分參數(shù)對(duì)芯片的互動(dòng)也可能會(huì)產(chǎn)生較大影響，從而導(dǎo)致芯片實(shí)際應(yīng)用的噪聲、精度等性能和可靠性的差異。而產(chǎn)品目錄公司從產(chǎn)品設(shè)計(jì)和選型方面能夠提供更加完善的解決方案。

另外產(chǎn)品目錄公司具有提供模擬芯片套片的能力，套片的生命和供貨周期的一致性，整體價(jià)格具有較大的優(yōu)勢(shì)。對(duì)模擬芯片的成套銷售可以提供系統(tǒng)性的芯片解決方案，F(xiàn)AE在提供方案級(jí)的芯片支持時(shí)，由于對(duì)一家芯片公司的芯片的性能更加熟悉，各芯片達(dá)成的方案更加平衡，且可以盡量規(guī)避出現(xiàn)問題各家芯片廠商扯皮的情況，因此一站式的芯片采購(gòu)具有較大的優(yōu)勢(shì)。

02模擬芯片投資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)

一、總體市場(chǎng)規(guī)模

根據(jù)WSTS的數(shù)據(jù)顯示，2018年全球模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模為588億美元，中國(guó)模擬市場(chǎng)占全球份額約為60%左右，國(guó)內(nèi)模擬芯片的市場(chǎng)需求約為353億美元。根據(jù)賽迪咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2018年模擬芯片的自給率僅17%，且目前國(guó)內(nèi)電源芯片和信號(hào)鏈龍頭矽力杰和圣邦微2019年的營(yíng)收僅約25億元和8億元的收入，相比國(guó)際龍頭依舊有非常大的追趕空間。水大且魚蝦密度低，且國(guó)產(chǎn)替代的巨輪一旦起航很難調(diào)轉(zhuǎn)方向，給國(guó)內(nèi)模擬芯片帶來了非常好的市場(chǎng)環(huán)境。

二、細(xì)分賽道機(jī)會(huì)模擬芯片寬闊的賽道，給予了國(guó)內(nèi)模擬芯片企業(yè)廣闊的創(chuàng)業(yè)和生存空間。國(guó)內(nèi)的模擬芯片創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即便不扎堆，將德州儀器的一款款產(chǎn)品大家分一分，逐一替代完都能做很久的時(shí)間。雖然每個(gè)賽道的擁擠程度和市場(chǎng)空間有顯著區(qū)別，但對(duì)于初創(chuàng)公司來說，大部分賽道目前來看都還是有淘金空間，尤其是那些人跡罕見的高端賽道。如，據(jù)麥姆斯咨詢數(shù)據(jù)顯示，濾波器作為射頻前端中最大的板塊，2020年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)130億美元。而只要實(shí)現(xiàn)10%的國(guó)產(chǎn)替代率，就能成就一個(gè)銷售額10億美元以上級(jí)別的公司。

03不同市場(chǎng)的投資邏輯 根據(jù)應(yīng)用廠商的訴求和對(duì)替代芯片的要求不同，將國(guó)產(chǎn)替代市場(chǎng)分為供應(yīng)鏈安全替代市場(chǎng)和其他市場(chǎng)，模擬芯片的創(chuàng)業(yè)賽道也包括國(guó)產(chǎn)空白稀缺的賽道和國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)的賽道。

目前國(guó)產(chǎn)空白替代的直接需求在于頭部的整機(jī)廠商，但頭部廠商的應(yīng)用會(huì)推動(dòng)其他整機(jī)廠商的后期應(yīng)用。

一、國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)稀缺空白替代型的投資邏輯

（一）企業(yè)和市場(chǎng)情況目前模擬芯片大量產(chǎn)品還處于國(guó)產(chǎn)稀缺空白狀態(tài)，該部分芯片市場(chǎng)的主要企業(yè)包括：1. 國(guó)內(nèi)還是空白，有部分企業(yè)正在研發(fā)或者具備研發(fā)基礎(chǔ)；2.有部分企業(yè)已有樣品或者實(shí)現(xiàn)小規(guī)模使用，但產(chǎn)品性能、質(zhì)量相比國(guó)外廠商還有差距。該類型產(chǎn)品的主要市場(chǎng)需求還是來源于供應(yīng)鏈安全的替代型市場(chǎng)。雖然目前中美關(guān)系對(duì)芯片供應(yīng)鏈安全的考驗(yàn)日趨嚴(yán)峻，但由于中小廠商短期看受到的直接打擊可能性較小，且企業(yè)業(yè)務(wù)本身的規(guī)模和業(yè)績(jī)水平也難以支撐其顧及潛在的供應(yīng)鏈威脅因素，因此目前對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片的主要需求還是來源于頭部廠商的直接需求，尤其是列入美國(guó)實(shí)體名單的企業(yè)、大型的央企國(guó)企、部分民營(yíng)龍頭企業(yè)。

該需求端的典型特征包括：1.客戶基本都是大型企業(yè)，單品采購(gòu)量相對(duì)較大，推廣成本低。2. 對(duì)產(chǎn)品性能品質(zhì)的敏感度低，不會(huì)吹毛求疵。3.由于性能的短板效應(yīng)強(qiáng)，相比成本，對(duì)性能的敏感度更高。4.有意愿和芯片企業(yè)陪跑，逐步迭代產(chǎn)品性能和質(zhì)量。供應(yīng)鏈安全替代的邏輯。一是資源效率最高，供應(yīng)鏈安全的市場(chǎng)需求顯著提高了資源匯聚效率，應(yīng)用企業(yè)愿意開放內(nèi)部的市場(chǎng)、技術(shù)方案資源，協(xié)調(diào)各供應(yīng)鏈條，甚至派出自身的工程師配合芯片的研發(fā)，進(jìn)而顯著提高芯片產(chǎn)品的研發(fā)應(yīng)用效率。

二是先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，在最短的時(shí)間內(nèi)能夠量產(chǎn)和國(guó)外差距最小產(chǎn)品公司的企業(yè)能夠迅速占據(jù)國(guó)內(nèi)主要市場(chǎng)需求，且隨著終端廠商的使用驗(yàn)證，反饋迭代，逐步提升產(chǎn)品品質(zhì)，短時(shí)間實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)、技術(shù)、品牌、資金的良性循環(huán)。少數(shù)廠商吃螃蟹→產(chǎn)品陪跑優(yōu)化→性能品質(zhì)逼近國(guó)際水平（逐步形成技術(shù)壁壘）→其他大型企業(yè)跟進(jìn)→產(chǎn)品系列化（逐步形成產(chǎn)品目錄壁壘）→批量推廣應(yīng)用→工藝訂制化或自主化（逐步形成工藝壁壘）

（二）投資邏輯思考國(guó)產(chǎn)替代的投資邏輯是投時(shí)間和投第一名。樂觀面。能拿到客戶資源最多的，和客戶綁定程度越高的，原先團(tuán)隊(duì)技術(shù)產(chǎn)品積累最雄厚，或者開發(fā)階段最成熟的企業(yè)往往在供應(yīng)鏈安全替代市場(chǎng)的短跑賽道中具有更大的贏面。企業(yè)一旦能跑出來，能夠獲得遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)平均的增長(zhǎng)速度，是很好的投資機(jī)會(huì)。謹(jǐn)慎面。但投資該類企業(yè)也蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，在芯片未實(shí)現(xiàn)應(yīng)用前，國(guó)產(chǎn)替代廠商一般不會(huì)只押寶一家企業(yè)，大都是多路開花，但最終只會(huì)選擇一家作為主要供應(yīng)商。但由于一般國(guó)產(chǎn)空白的芯片開發(fā)難度高，需要投入很大的開發(fā)資源和資金，一旦沒能跑出來，企業(yè)一般會(huì)大傷元?dú)狻?/p>

二、國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)投資邏輯

（一）企業(yè)和市場(chǎng)情況1.國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商優(yōu)勢(shì)（1）更加便宜的價(jià)格國(guó)內(nèi)的模擬芯片企業(yè)由于出貨量小，基本都還是代工的模式，從規(guī)模效應(yīng)和商業(yè)模式來說，其本身在成本端是占劣勢(shì)的。國(guó)產(chǎn)芯片能賣的更便宜，主要包括價(jià)格端和成本端兩方面的因素。

①價(jià)格端典型是犧牲毛利的打法，中國(guó)人做生意主要靠扎堆，競(jìng)爭(zhēng)主要靠降價(jià)的特性也在進(jìn)入門檻低的模擬芯片市場(chǎng)領(lǐng)域發(fā)揮得淋漓盡致，一些低端市場(chǎng)的模擬類芯片企業(yè)（尤其是電源管理芯片企業(yè)）的整體毛利率能夠低于30%。該類型的企業(yè)將產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力定義為價(jià)格“很便宜”，企業(yè)的現(xiàn)金流對(duì)銷售價(jià)格、上游供應(yīng)鏈成本、銷售周期的敏感度都很高，且出貨量不達(dá)到億元的級(jí)別或暢通的股權(quán)融資渠道，其很難有持續(xù)的研發(fā)資金支持，產(chǎn)品線也往往僅能在同一個(gè)系列中進(jìn)行型號(hào)的緩慢補(bǔ)充，且在品牌渠道方面也難進(jìn)階 ，容易陷于低端的紅海市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)的泥潭里進(jìn)退兩難。

②成本端中國(guó)人在喜歡扎堆價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，中國(guó)人對(duì)供應(yīng)鏈管理的精打細(xì)算能力也是不可忽視的，我們可以看到我們的快遞送餐、家電的成本在碾壓歐美的背后，除了基本生產(chǎn)要素成本的差距，供應(yīng)鏈管理對(duì)成本追求的精益求精也是核心的要素，對(duì)于產(chǎn)品成本的優(yōu)化幾乎是根植于國(guó)內(nèi)各行各業(yè)的核心思維。我們可以看到目前上市的模擬芯片企業(yè)，有不少產(chǎn)品仍然在競(jìng)爭(zhēng)激烈的低端市場(chǎng)，但整體毛利率水平都能高于40%，成本的優(yōu)化也做出了很大的貢獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)的成本優(yōu)化主要包括：一是芯片設(shè)計(jì)的成本優(yōu)化，包括性能和成本的平衡，Mask Layer、線寬的持續(xù)優(yōu)化。二是代工服務(wù)的成本優(yōu)化，包括選擇低價(jià)格的代工廠商，輸出COT能力。三是原材料成本的優(yōu)化，選擇低成本材料類型，選擇國(guó)產(chǎn)化材料。

四是校準(zhǔn)、封測(cè)環(huán)節(jié)的自主化，由于校準(zhǔn)、封測(cè)在模擬芯片中的成本較高，且部分芯片由特殊封裝的需求，不少模擬芯片廠商自建校準(zhǔn)、封測(cè)環(huán)節(jié)以減少和IDM企業(yè)的成本差異。五是供應(yīng)鏈條的差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，企業(yè)在校準(zhǔn)、測(cè)試減少工序環(huán)節(jié)，甚至直接省去，放棄產(chǎn)品的可靠性追求，直接定位于低端市場(chǎng)，放棄產(chǎn)品的可靠性追求。

（2）更貼身的技術(shù)服務(wù)國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)由于地理位置更加靠近國(guó)內(nèi)終端廠商，在管理模式、服務(wù)策略上也能更加靈活的相應(yīng)應(yīng)用廠商需求，因此其一般能夠提供效率更高、更接地氣的技術(shù)服務(wù)。在技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢(shì)的背景下，也看到不少國(guó)產(chǎn)廠商的FAE能夠支持的客戶相比國(guó)際大廠要少得多，國(guó)內(nèi)廠商的FAE相比國(guó)際大廠要繁忙的多。國(guó)內(nèi)廠商的FAE提供的支持更像是整個(gè)項(xiàng)目的技術(shù)支持，除了提供芯片，同時(shí)也要深入整個(gè)解決方案。這里面的主要原因包括：一是國(guó)產(chǎn)芯片廠商對(duì)應(yīng)用廠商技術(shù)開發(fā)的基礎(chǔ)支持工作做得還不夠理想，我們可以看到很多芯片廠商的datasheet等文檔做得不夠完善，導(dǎo)致文檔不行人來補(bǔ)。二是國(guó)產(chǎn)芯片替代的同時(shí)帶來的整體解決方案的更新，芯片廠商同時(shí)提供解決方案的支持，是降低應(yīng)用廠商更新解決方案阻力的有效手段。

（3）長(zhǎng)尾市場(chǎng)的供貨機(jī)會(huì)國(guó)外模擬芯片大廠產(chǎn)品的供應(yīng)短缺，一方面提高了產(chǎn)品供應(yīng)的企業(yè)門檻，一方面延長(zhǎng)了產(chǎn)品交期。小企業(yè)追求更低的供應(yīng)門檻，更加穩(wěn)定的供貨周期，大企業(yè)追求更短的交貨周期，產(chǎn)品缺貨周期帶來的供不應(yīng)求或者國(guó)際大廠不愿顧及的長(zhǎng)尾市場(chǎng)也給國(guó)內(nèi)模擬芯片企業(yè)帶來了生存空間。

（4）創(chuàng)新帶來的綜合性的產(chǎn)品性能提升國(guó)內(nèi)模擬芯片的創(chuàng)新主要分為集中在信號(hào)、傳感等原理性技術(shù)方向的創(chuàng)新；通過供應(yīng)鏈的材料、工藝、校準(zhǔn)、封測(cè)實(shí)現(xiàn)的創(chuàng)新；集成化、智能化的功能創(chuàng)新。原理性技術(shù)和供應(yīng)鏈的創(chuàng)新國(guó)內(nèi)有少數(shù)企業(yè)做得很不錯(cuò)，但整體水平相比國(guó)際廠商仍有很大的差距，國(guó)內(nèi)做得有比較優(yōu)勢(shì)的主要還是集中在功能性的創(chuàng)新。這和我國(guó)的科學(xué)研發(fā)體系、產(chǎn)業(yè)思維、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)積累都有很大的關(guān)系。

下面重點(diǎn)說說功能性的創(chuàng)新。目前功能性的創(chuàng)新的關(guān)鍵詞主要還是集中在通過提高模擬芯片集成度（少量智能化）來進(jìn)行芯片訂制化，即有明確的需求，再訂制產(chǎn)品的階段。一個(gè)是伴隨著國(guó)內(nèi)數(shù)字芯片的快速發(fā)展和壯大，催生了國(guó)內(nèi)的數(shù)字芯片廠商對(duì)模擬套片的需求。一個(gè)是系統(tǒng)廠商基于節(jié)約成本、更加簡(jiǎn)單的解決方案，更高的可靠性，難以復(fù)制的硬件系統(tǒng)等方面的考慮，也會(huì)有訂制模擬芯片的直接需求。集成訂制化的產(chǎn)業(yè)需求近兩年發(fā)展較為迅速，主要原因包括：

推力方面。前期訂制化模擬芯片市場(chǎng)主要集中在國(guó)際廠商，但隨著國(guó)內(nèi)廠商對(duì)供應(yīng)鏈安全和系統(tǒng)隱私對(duì)國(guó)外廠商信任度的下降，國(guó)內(nèi)模擬工程師綜合水平的逐步提高和服務(wù)支持的逐步完善和系統(tǒng)廠商自身成長(zhǎng)的整體解決方案的能力的提高，催生了國(guó)內(nèi)的訂制化模擬芯片的國(guó)產(chǎn)芯片需求。

拉力方面。一是國(guó)內(nèi)終端系統(tǒng)廠商自身的發(fā)展，目前很多應(yīng)用企業(yè)已經(jīng)從前期對(duì)國(guó)外系統(tǒng)產(chǎn)品的簡(jiǎn)單模仿（很多時(shí)候直接會(huì)抄到芯片）轉(zhuǎn)為自主研發(fā)創(chuàng)新的階段，出貨量逐漸放大，自我創(chuàng)新保護(hù)的意識(shí)逐步加強(qiáng)（防止國(guó)人抄襲自己的方案），整體解決方案的能力逐步提高，拉動(dòng)了國(guó)產(chǎn)訂制化芯片的直接需求。

二是模擬芯片廠商技術(shù)能力的逐步提高，隨著近些年國(guó)內(nèi)模擬技術(shù)工程師團(tuán)隊(duì)的技術(shù)能力的提高，尤其是經(jīng)國(guó)際大廠培養(yǎng)出的優(yōu)秀的具有綜合能力工程師，具備了將多顆模擬芯片進(jìn)行集成的能力（系統(tǒng)解決方案、物理特性、控制算法、自適應(yīng)、工藝一致性等方面的深度理解）。

2.國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商短板

目前國(guó)產(chǎn)芯片在產(chǎn)品的性能、可靠性、產(chǎn)品序列、自主工藝方面還有較大差距。（1）產(chǎn)品性能目前有不少國(guó)內(nèi)模擬芯片創(chuàng)業(yè)公司提供的基本性能參數(shù)在慢慢向國(guó)際大廠的產(chǎn)品靠攏，但是芯片的綜合技術(shù)能力還是與國(guó)際廠商有較大差距，拿電源管理芯片舉例，如國(guó)內(nèi)電源管理芯片的寬壓、精度、噪聲、毛刺、功耗等方面與國(guó)際廠商的產(chǎn)品都還有差距。模擬芯片的種類繁多，各類芯片和不同的應(yīng)用環(huán)境下的產(chǎn)品性能參數(shù)具有較大的差異，在判斷國(guó)內(nèi)模擬芯片參數(shù)的過程中需要通過對(duì)國(guó)際明星產(chǎn)品的綜合對(duì)比，實(shí)際應(yīng)用情況的比較進(jìn)行綜合性的判斷。

（2）可靠性由于目前消費(fèi)電子、小家電等低端市場(chǎng)被跑馬圈地的比較嚴(yán)重，且在通信、工業(yè)、汽車電子市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片日趨包容的態(tài)勢(shì)下，不少芯片廠商對(duì)通信、工業(yè)等藍(lán)海市場(chǎng)的關(guān)注度也在日益提高，對(duì)芯片可靠性的要求也伴隨著有日益提高的趨勢(shì)。目前判斷芯片可靠性的最可靠的方式還是長(zhǎng)時(shí)間、多客戶、大批量的現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)證，但國(guó)內(nèi)大都數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的大量產(chǎn)品還是很難有通過中高端應(yīng)用市場(chǎng)批量驗(yàn)證的機(jī)會(huì)，不少還處于在做完一個(gè)方案就很難有進(jìn)展的情況。退而求其次，也可以在生產(chǎn)要素方面可靠性來做輔助判斷。芯片設(shè)計(jì)端是否有冗余設(shè)計(jì)、降額設(shè)計(jì)等可靠性設(shè)計(jì)方式；工藝和封裝端，是否選取高標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證和口碑的成熟制造商和生產(chǎn)線；在測(cè)試端，是否選取進(jìn)行并通過了一系列的性能和HASS、HALT等可靠性試驗(yàn)，進(jìn)行高比例篩選和質(zhì)量一致性檢驗(yàn)。

（3）產(chǎn)品序列目前國(guó)內(nèi)主要的模擬芯片的產(chǎn)品序列主要包括三種：一是細(xì)分品種型，如電源或信號(hào)鏈中的某一類產(chǎn)品，電源有聚焦ACDC或DCDC，LDO相對(duì)百搭一些，信號(hào)鏈有聚焦放大器、濾波器等細(xì)分產(chǎn)品，該類企業(yè)的典型特征是初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)在該細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)或市場(chǎng)資源積累比較多，團(tuán)隊(duì)規(guī)模不會(huì)太大，芯片批量銷售后能較快產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流。二是細(xì)分品類型，主要做電源或信號(hào)鏈中的多種產(chǎn)品，能夠提供較為全面的電源或信號(hào)鏈綜合解決方案，企業(yè)在該一類的某一細(xì)分賽道具有顯著優(yōu)勢(shì)。三是綜合性模擬超市，電源和信號(hào)鏈全面開花，一般是信號(hào)鏈企業(yè)做電源的配套或者企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模將信號(hào)鏈和電源均作為主業(yè)運(yùn)營(yíng)。由于國(guó)內(nèi)模擬芯片企業(yè)還處于發(fā)展的初期階段，大都為細(xì)分品種或品類型的產(chǎn)品序列，能夠?qū)㈦娫春托盘?hào)鏈都做的很好的企業(yè)比較稀缺。

（4）自主工藝國(guó)際領(lǐng)先的模擬芯片企業(yè)基本全部都是IDM模式，目前也有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電源、模擬芯片廠商正在謀求或者已經(jīng)布局IDM的模式，想要做出高質(zhì)量、產(chǎn)品型號(hào)豐富、穩(wěn)定供貨、低成本的模擬芯片以直接和國(guó)際廠商競(jìng)爭(zhēng)，似乎繞不開IDM的模式，主要原因包括：

一是代工工藝難以滿足模擬芯片的工藝協(xié)同需求。前期設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，由于模擬芯片產(chǎn)品技術(shù)和工藝技術(shù)密切相關(guān)，在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)需要芯片設(shè)計(jì)人員工程師直接參與到工藝的調(diào)試。后期優(yōu)化環(huán)節(jié)，模擬芯片難以通過EDA仿真工具在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)即可保證產(chǎn)品的品質(zhì)，很多動(dòng)態(tài)參數(shù)需要在產(chǎn)品的實(shí)際應(yīng)用環(huán)節(jié)中才能驗(yàn)證。因此模擬芯片需要根據(jù)應(yīng)用廠商的使用反饋，通過設(shè)計(jì)與工藝的同步迭代，逐步優(yōu)化模擬芯片的質(zhì)量品質(zhì)。

二是代工企業(yè)難以對(duì)模擬芯片訂制化開發(fā)工藝。代工企業(yè)一般追求高容裕度的工藝平臺(tái)，以通過廣泛多樣的代工訂單來分?jǐn)偝杀局С?，而模擬芯片具有少量多樣的特征，代工企業(yè)難以承受新開發(fā)的工藝平臺(tái)無(wú)法實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能而面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此代工企業(yè)為模擬芯片開發(fā)新工藝平臺(tái)的難度極大。

三是代工產(chǎn)能難以滿足系列化的模擬芯片產(chǎn)品需求。目前國(guó)內(nèi)模擬芯片設(shè)計(jì)公司由于缺乏多樣化的代工工藝而難以形成產(chǎn)品系列的多樣化。

2.投資思考

綜合上述國(guó)內(nèi)模擬芯片企業(yè)和市場(chǎng)的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)模擬芯片企業(yè)的長(zhǎng)板主要包括成本控制、技術(shù)服務(wù)、供貨管理、產(chǎn)品創(chuàng)新能力幾個(gè)方面，短板主要包括產(chǎn)品性能、品質(zhì)、產(chǎn)品序列、工藝資源幾個(gè)方面。考慮一個(gè)模擬企業(yè)的投資價(jià)值，可以考慮以在長(zhǎng)板的加強(qiáng)中找機(jī)會(huì)，在短板的完善中謀發(fā)展的思路作為著力點(diǎn)。企業(yè)的長(zhǎng)板核心在于能讓模擬芯片企業(yè)生存下來，逐步補(bǔ)充的短板讓企業(yè)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的能力。另外，具備芯片創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、具備大企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)背景深厚且不執(zhí)著接地氣的創(chuàng)業(yè)者也是值得關(guān)注的投資對(duì)象，團(tuán)隊(duì)是one，one is all。

04模擬芯片企業(yè)的估值和退出路徑

一、估值（一）模擬芯片市場(chǎng)空間的天花板

數(shù)字芯片單一產(chǎn)品的市場(chǎng)空間大、變化快，因此較難作為估值的參考系。但是模擬芯片領(lǐng)域有不少賽道的市場(chǎng)天花板是非常低的，有一些領(lǐng)域甚至僅有億級(jí)的市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)空間對(duì)估值邊界有很大的指導(dǎo)作用，尤其是排除估值錯(cuò)誤選項(xiàng)的作用。（二）模擬芯片市場(chǎng)份額

根據(jù)IC Insight的數(shù)據(jù)顯示，2020年全球排名前十的模擬芯片廠商的市占率為67%，其中德州儀器的市場(chǎng)份額最高為19%，雖然各家公司在細(xì)分產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)不同，存在部分芯片廠商在某一領(lǐng)域市占率較高的情況，但整體來說模擬芯片廠商在單一產(chǎn)品線的市占率是要低于數(shù)字芯片廠商的。另外，目前模擬芯片的集中度很大程度依賴于持續(xù)的大規(guī)模并購(gòu)整合，市場(chǎng)份額的提升需要大量的資本性支出，股東權(quán)益的稀釋作為代價(jià)。還有，需要?jiǎng)討B(tài)的看到未來的市場(chǎng)格局，中國(guó)出第一個(gè)吃螃蟹的企業(yè)是困難的，但是后續(xù)其他企業(yè)復(fù)制領(lǐng)頭羊的效率是很高的，因此前有歐美大廠的護(hù)城河，后有國(guó)內(nèi)其他廠商的追兵，對(duì)短期高速增長(zhǎng)和后續(xù)持續(xù)保持或者提升的市占率估值假設(shè)需要更加冷靜的思考。

（三）關(guān)注毛利率變動(dòng)的杠桿效應(yīng)

由于目前國(guó)內(nèi)模擬芯片企業(yè)的整體毛利率還較低，很多企業(yè)主要靠銷量推動(dòng)公司權(quán)益的提升，高收入低毛利的情況下，毛利率的波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)或自由現(xiàn)金流都存在著較大的影響。即便國(guó)內(nèi)尚未充分競(jìng)爭(zhēng)的細(xì)分賽道整體毛利率相對(duì)高一些，但后期毛利率的持續(xù)下降也基本是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)難以回避的規(guī)律。

（四）企業(yè)犯錯(cuò)的估值成本

目前國(guó)內(nèi)走出來的具備一定規(guī)模的芯片企業(yè)很多前期都走過彎路，能過熬過困境持續(xù)的生存下來再謀求快速發(fā)展是不少芯片創(chuàng)業(yè)的常規(guī)路徑，尤其是首次創(chuàng)業(yè)的技術(shù)背景團(tuán)隊(duì)，在市場(chǎng)需求的理解、產(chǎn)品定位和產(chǎn)品上市節(jié)奏把握、市場(chǎng)渠道的建設(shè)、內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的管理和合伙人的穩(wěn)定合作方面可能都會(huì)面臨多多少少的考驗(yàn)，這些不確定性也需要在估值中進(jìn)行合理的體現(xiàn)。

（五）國(guó)內(nèi)芯片上市公司估值泡沫

1995年初至2000年高峰，納斯達(dá)克漲幅約6倍，其中每年有約200家科技公司IPO，泡沫破滅后指數(shù)下跌至78%，2002年前期上市的公司有一半消失，截至2019年底，1999年-2001年間上市的899家科技公司中，只有61家仍然存續(xù)，存續(xù)率僅6.8%。目前國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板為代表的芯片企業(yè)的整體估值幾年后下調(diào)的概率是很大的，部分質(zhì)量不高的芯片企業(yè)在低成交量和估值的影響下，退市的概率也需要考慮。二、退出如果說去年模擬芯片的創(chuàng)業(yè)公司和投資人談的最高頻詞匯是“國(guó)產(chǎn)替代”，那么今年的“IPO”的關(guān)鍵詞有過之而無(wú)不及，不少營(yíng)收規(guī)模千萬(wàn)級(jí)的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)已經(jīng)開始準(zhǔn)備IPO，創(chuàng)業(yè)者、投資人、券商對(duì)IPO的熱情和信心持續(xù)高漲。（一）IPO未必是最優(yōu)選的退出路徑一是上市門檻是否能夠持續(xù)寬松，可能發(fā)生的企業(yè)黑天鵝事件、短期大幅回調(diào)的估值等情況，都可能給未來科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管風(fēng)向帶來影響。

二是市場(chǎng)熱情是否能夠持續(xù)，隨著科創(chuàng)板從講故事、講政策逐步切換到講業(yè)績(jī)，從市夢(mèng)率逐步切換到市盈率，市場(chǎng)估值和成交量可能出現(xiàn)的大幅回調(diào)，導(dǎo)致投資者賣不出價(jià)、沒有流動(dòng)性的情況也需要做冷靜思考。

三是上市和企業(yè)業(yè)務(wù)沒有強(qiáng)關(guān)系，甚至企業(yè)上市后能否生存下來也需要進(jìn)行底線思維的考量。（二）并購(gòu)整合的退出方式需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)和投資者做更長(zhǎng)遠(yuǎn)思考在模擬芯片特有的產(chǎn)品目錄特征、IDM模式、銷售特性的背景下，和資本效率最大化的經(jīng)濟(jì)規(guī)律下，持續(xù)整合是該行業(yè)不變的規(guī)律。部分創(chuàng)業(yè)公司能夠通過并購(gòu)整合的方式，并且保有部分股權(quán)，與并購(gòu)企業(yè)共同成長(zhǎng)，能夠以更低的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)更大的長(zhǎng)期利益，也需要很多模擬芯片創(chuàng)業(yè)和投資者進(jìn)行更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的思考。

原文標(biāo)題：模擬芯片的投資思考

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