小米推遲CDR發(fā)行申請，擇機啟動還是估值問題？

6月19日早間，小米官方微博稱，公司經(jīng)過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內(nèi)的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)起申請，推遲召開發(fā)審委會議審核公司的CDR發(fā)行申請。

而在此前，小米在CDR招股書中曾表示，小米集團堅持以中國境內(nèi)證券交易所為主上市地。

一時間，小米推遲CDR發(fā)行申請的新聞可以說是鋪天蓋地。

據(jù)接近小米IPO的中介人士稱，考慮到境內(nèi)資本市場環(huán)境的不確定性，同時CDR是一項創(chuàng)新舉措，為了更有質(zhì)量的發(fā)行，保證各方權(quán)益，決定CDR暫緩審核，后續(xù)擇機重新啟動；小米發(fā)行H股已經(jīng)通過聯(lián)交所的聆訊，將很快啟動，估值目前維持在700億美元以上。

另據(jù)證券時報消息，證監(jiān)會相關(guān)人士稱，“傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用（發(fā)行CDR）試點企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發(fā)現(xiàn)價格?！币笤儍r機構(gòu)在發(fā)行定價中，報價前進行獨立、深入、客觀的研究，保持足夠的審慎，報價要經(jīng)得起時間檢驗和市場各方推敲，切實起到對發(fā)行人的價格約束作用，促進發(fā)行人審慎定價。

小米先不玩CDR了

根據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)披露的第十七屆發(fā)審委2018年第88次工作會議公告的補充公告顯示，小米決定分步實施港股和中國存托憑證上市計劃，先發(fā)行港股，然后擇機在境內(nèi)發(fā)行中國存托憑證，為此向證監(jiān)會申請推遲發(fā)審會時間。證監(jiān)會尊重小米的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會議對小米發(fā)行申報文件的審核。

小米集團與證監(jiān)會一搭一檔，“有里有面”，看似合情合理。但與6月14日證監(jiān)會發(fā)給小米的《反饋意見》聯(lián)系起來就露出了破綻。面對證監(jiān)會2.5萬字的《反饋意見》，小米的回應不到80字，核心就是三個字“不玩了”。

據(jù)了解，證監(jiān)會的《反饋意見》包括規(guī)范性、信息披露等多個層面的84個問題，涉及同業(yè)競爭、公司治理、股權(quán)激勵、關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容。

小米暫停發(fā)行CDR的消息讓不少人松了一口氣。事實上，在端午節(jié)前看到小米將于19日上發(fā)審會審核的消息，就有多位業(yè)內(nèi)人士對筆者表示感到隱隱不安。一方面，小米在硬件制造商與互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)之間的“身份選擇”讓投資者估值無所適從，另一方面，資本市場迎接新經(jīng)濟的改革節(jié)奏，也顯得有些過于“快馬加鞭”。

擇機啟動還是估值問題？

對于此次小米選擇“擇機啟動CDR”，也有一種說法與估值有關(guān)。近期監(jiān)管部門先后召集機構(gòu)召開了兩次有關(guān)創(chuàng)新企業(yè)該如何定價的會議，目的其實也是希望通過合理定價，努力引導市場各方理性投資，維護市場平穩(wěn)運行。

據(jù)證券時報，試點企業(yè)如何定價、會不會出現(xiàn)定價過高已成為中小投資者越來越擔心的問題。證監(jiān)會有關(guān)人士表示，A股市場以散戶投資者為主，市場脆弱，投資者風險識別和風險承受能力相對較弱，在對試點企業(yè)進行估值定價時，更謹慎報價。

“傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用試點企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發(fā)現(xiàn)價格?！弊C監(jiān)會相關(guān)人士要求，詢價機構(gòu)在發(fā)行定價中，報價前進行獨立、深入、客觀的研究，保持足夠的審慎，報價要經(jīng)得起時間檢驗和市場各方推敲，切實起到對發(fā)行人的價格約束作用，促進發(fā)行人審慎定價；在新股或存托憑證上市后，有責任引導市場各方理性投資，維護市場平穩(wěn)運行。

不難發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會對于新經(jīng)濟企業(yè)的定價估值問題是慎之又慎，這也就不難理解證監(jiān)會對小米2.5萬字“84問”的涉及之廣、問題之細、思慮之慎。

A股落后港股一步

此前對于小米決定先發(fā)行CDR的做法，香港輿論普遍對“港交所或失頭啖湯”感到遺憾。港媒分析小米決策背后的原因，多認為估值是一大關(guān)鍵。按照之前的預想，若小米CDR順利發(fā)行，A股將歷史性的迎來首個同股不同權(quán)上市公司，同時也開創(chuàng)了亞洲先河。

小米采用的不同權(quán)投票架構(gòu)為，A類股份持有人每股可投10票，B類股持有人每股可投1票。因此雷軍能夠以31%的持股比例，控制56%的投票權(quán)。小米聯(lián)合創(chuàng)始人林斌以15%的持股比例，控制著30%的投票權(quán)。這意味著小米后續(xù)融資的空間和雷軍套現(xiàn)的空間都非常大，小米團隊完全無需擔心“野蠻人”。

此外，按照其他股東和雷軍簽署的投票權(quán)委托協(xié)議，雷軍作為受托人可實際控制另外2.2%的投票權(quán)，總計控制57.9%的投票權(quán)。

原本A股可搶先港股一步，成為亞洲同股不同權(quán)模式的開創(chuàng)者。沒曾想劇情大反轉(zhuǎn)，A股落后港股一步。而此前的獨角獸戰(zhàn)略配售基金一時間更是處于尷尬的境地。

6月11日，作為被業(yè)界認為是CDR的重要配套措施，南方、易方達、嘉實、華夏、匯添富、招商等六家戰(zhàn)略配售基金正式開放認購。目前認購時間已經(jīng)結(jié)束。

證券時報報道稱，有分析人士表示，短期內(nèi)若沒有獨角獸公司在境內(nèi)發(fā)行，戰(zhàn)略配售基金的投資主要還是債基，戰(zhàn)略配售基金不是僅投資CDR，只要是新經(jīng)濟創(chuàng)新型企業(yè)的CDR和IPO，戰(zhàn)略配售的都可以參與。

赴港上市后再“回A”

會令市場信心更大

針對小米推遲CDR發(fā)行申請一事，德勤中國全國上市業(yè)務組聯(lián)席主管合伙人歐振興認為，雖然新上市改革制度出臺后，下半年將會陸續(xù)有不少新經(jīng)濟公司在港上市，但仍維持全年的集資額預測在1,600億至1,900億元不變，這主要是因為外圍有眾多不確定因素影響資本市場，包括中美貿(mào)易關(guān)系等，令一些公司或會因而延遲上市計劃。

歐振興指出，A股的主要問題是零售投資者占比達九成，相信內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)會比較關(guān)注新經(jīng)濟或獨角獸公司在當?shù)厣鲜泻?，造成大量溢價帶來的市場波動。

另一名合伙人紀文和補充稱，由于小米仍未在市場上定價，因此相信待在香港上市后，股價相對穩(wěn)定，再回內(nèi)地上市會令市場信心更大。他亦相信，隨著CDR發(fā)展日漸成熟，未來其門檻有望進一步降低。