數(shù)字貨幣如何實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)福利的最大化

引 言

面對(duì)著自由主義思潮下 “去中心化” 數(shù)字貨幣的興起， 以及私人支付工具 “去現(xiàn)金化” 口號(hào)的泛濫， 法定數(shù)字貨幣 （Digital Fiat Currency， DFC） 的現(xiàn)實(shí)意義不斷顯現(xiàn)。 各國(guó)正積極開(kāi)展法定數(shù)字貨幣研發(fā)試驗(yàn)。 例如， 加拿大中央銀行的 Jasper 項(xiàng)目、 新加坡金融管理局的 Ubin 項(xiàng)目、 歐洲中央銀行和日本中央銀行聯(lián)合開(kāi)展的 Stella 項(xiàng)目等。 我國(guó)也正扎實(shí)有序地推進(jìn)法定數(shù)字貨幣研發(fā)。 2014 年， 中國(guó)人民銀行正式啟動(dòng)法定數(shù)字貨幣研究。 2017 年， 研發(fā)工作進(jìn)入新的階段。 經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)， 中國(guó)人民銀行組織相關(guān)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展名為 DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 的法定數(shù)字貨幣分布式研發(fā)工作。

法定貨幣的數(shù)字化看似簡(jiǎn)單， 背后卻是復(fù)雜的系統(tǒng)工程。 法定數(shù)字貨幣在設(shè)計(jì)上應(yīng)具備哪些技術(shù)特性？ 內(nèi)涵是什么？ 采用什么技術(shù)框架， 中心化， 還是去中心化， 抑或是混合模式？ 應(yīng)以何種機(jī)制發(fā)行？ 基于賬戶， 還是不基于賬戶？ 一元模式， 還是二元模式？ 這些問(wèn)題需要中央銀行認(rèn)真研究論證。 尤其是貨幣發(fā)行機(jī)制創(chuàng)新是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體制的重大變革， 將會(huì)對(duì)社會(huì)支付體系、 金融市場(chǎng)體系、 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。 因此， 如何實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)福利的最大化， 是法定數(shù)字貨幣研發(fā)的核心命題。

挑戰(zhàn)在于法定數(shù)字貨幣前所未有， 無(wú)例可循。 一是與傳統(tǒng)法幣相比， 法定數(shù)字貨幣的某些屬性設(shè)計(jì)將會(huì)使法定貨幣具有全新的特點(diǎn)和功能， 超出了現(xiàn)有法定貨幣理論的指導(dǎo)。 二是迄今為止， 法定數(shù)字貨幣還是停留在藍(lán)圖上， 要分析清楚有何精細(xì)的經(jīng)濟(jì)影響， 并不容易， 需要充分的理論演繹、 實(shí)證模擬或沙箱試驗(yàn)。 三是暢想它的未來(lái)形態(tài)， 以及如何最大化發(fā)揮它的正面效應(yīng)， 需要有更豐富的想象力和更廣闊的視野。 當(dāng)前， 學(xué)術(shù)界、 貨幣當(dāng)局和國(guó)際組織已開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)分析， 比如法定數(shù)字貨幣的定義、 屬性、 內(nèi)涵及相關(guān)經(jīng)濟(jì)影響。 但總體看， 這方面的研究才剛剛開(kāi)始。

本文首先在理論上探討了法定數(shù)字貨幣對(duì)支付體系、 貨幣政策、 金融穩(wěn)定、 資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)， 進(jìn)而在實(shí)證上建立了一個(gè)涵蓋家庭、 商業(yè)銀行、 廠商、 中央銀行等四個(gè)部門的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型， 結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)， 模擬和分析我國(guó)法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于： 一是首次實(shí)證研究了我國(guó)法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)， 從而為我國(guó)法定數(shù)字貨幣研發(fā)試驗(yàn)提供政策參考；二是本文建立的 DSGE 模型納入了利率走廊機(jī)制， 更符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

一、文獻(xiàn)綜述

目 前， 各國(guó)中央銀行更多關(guān)注的是如何將分布式賬本技術(shù) （Distributed Ledger Technology，DLT） 應(yīng)用于資金批發(fā)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)全額支付 （Real-Time Gross Settlement， RTGS）， 而對(duì)于法定數(shù)字貨幣的具體形態(tài)， 尚未有清晰的概念和藍(lán)圖。 早在 2015 年， 國(guó)際清算銀行下屬的支付和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì) （Committee on Payments & Market Infrastructures， CPMI） 將法定數(shù)字貨幣定義為加密貨幣 （Crypto-Currency）。 隨后， 周小川 （2016） 提出， 數(shù)字貨幣可分為基于賬戶和不基于賬戶兩種。繼 Broadbent （2016） 提出央行數(shù)字貨幣 （Central Bank Digital Currency， CBDC） 的概念后， 范一飛（2016） 指出， 央行數(shù)字貨幣主要屬于現(xiàn)金 （M0） 范疇。 姚前 （2016a， 2017a） 則提出基于賬戶（Account-Based） 和基于錢包 （Wallet-Based） 的數(shù)字貨幣概念， 并設(shè)計(jì)了一個(gè)基于銀行賬戶和數(shù)字貨幣錢包分層并用的架構(gòu)， 以使法定數(shù)字貨幣可以有機(jī)融入 “中央銀行—商業(yè)銀行” 二元體系， 復(fù)用現(xiàn)有的、 成熟的金融基礎(chǔ)設(shè)施， 避免狹義銀行化影響。 與之相似， Koning （2017） 根據(jù)是否基于央行賬戶， 將法定數(shù)字貨幣區(qū)分為央行數(shù)字賬戶 （Central Bank Digital Account， CBDA） 和央行數(shù)字貨幣 （CBDC）。 Bordo ＆ Levin （2017） 將法定數(shù)字貨幣區(qū)分為 CBDC 賬戶和 CBDC 代幣， 而 Bech ＆Garratt （2017） 則提出央行加密貨幣 （Central Bank Crypto -Currencies， CBCCs） 的 概 念 。 姚 前（2017b） 從價(jià)值內(nèi)涵、 技術(shù)方式、 實(shí)現(xiàn)手段、 應(yīng)用場(chǎng)景等四個(gè)維度， 建立了一個(gè)理解法定數(shù)字貨幣的系統(tǒng)性框架， 認(rèn)為法定數(shù)字貨幣在價(jià)值維度上是信用貨幣， 從技術(shù)上看應(yīng)該是加密貨幣， 從實(shí)現(xiàn)方式來(lái)看則是算法貨幣， 從應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看是智能貨幣。 CPMI （2018） 提出一個(gè)所謂的 “貨幣之花”，對(duì)央行數(shù)字貨幣進(jìn)行了四個(gè)關(guān)鍵屬性的定義： 發(fā)行人 （中央銀行或非中央銀行）； 貨幣形態(tài) （數(shù)字或?qū)嵨铮?可獲取性 （廣泛或受限制）； 實(shí)現(xiàn)技術(shù) （基于賬戶或基于代幣）。

關(guān)于法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究， 尚處于起步階段。 Broadbent （2016） 擔(dān)憂央行數(shù)字貨幣可能會(huì)引發(fā)大規(guī)模存款從銀行轉(zhuǎn)移到央行， 導(dǎo)致 “狹義銀行” 影響。 姚前和李連三 （2016） 從大數(shù)據(jù)分析的視角探討法定數(shù)字貨幣的貨幣政策涵義， 認(rèn)為一旦數(shù)字貨幣走進(jìn)央行的貨幣供應(yīng)量序列， 運(yùn)用大數(shù)據(jù)從中觀和宏觀的視角分析貨幣政策實(shí)施、 金融穩(wěn)定等問(wèn)題， 將變得更加簡(jiǎn)便和精準(zhǔn)。 Bordo＆ Levin （2017） 的研究認(rèn)為， 附息法定數(shù)字貨幣的利率可以作為貨幣政策的主要工具， 從而減少量化貨幣工具或依靠財(cái)政干預(yù)措施來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需要。 Stiglitz （2017） 研究了電子貨幣系統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理。 他認(rèn)為， 貨幣的電子化和數(shù)字化有助于提高中央銀行監(jiān)測(cè)貨幣流動(dòng)和組織市場(chǎng)的能力， 在此基礎(chǔ)上， 可以引入信貸拍賣機(jī)制， 由中央銀行通過(guò)信貸拍賣對(duì)商業(yè)銀行的放貸行為直接施加影響 （如施加放貸規(guī)模、 資金流向等約束）， 從而降低基礎(chǔ)貨幣向銀行信貸傳導(dǎo)的不確定性。 姚前 （2018a） 設(shè)計(jì)了法定數(shù)字貨幣發(fā)行的 “前瞻條件觸發(fā)” 機(jī)制， 以解決貨幣政策傳導(dǎo)不暢、 逆周期調(diào)控困難、 貨幣 “脫實(shí)向虛”、 政策預(yù)期管理不足等現(xiàn)代貨幣政策困境。

總體看， 現(xiàn)有研究的不足在于理論分析較多， 實(shí)證研究較少， 僅有 Barrdear & Kumhof （2016） 利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡 （DSGE） 模型， 實(shí)證模擬了法定數(shù)字貨幣對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的可能影響。 尤其是有關(guān)我國(guó)法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的實(shí)證研究幾乎沒(méi)有。 鑒于此， 本文對(duì)法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開(kāi)全面理論分析， 在此基礎(chǔ)上， 建立了一個(gè)涵蓋家庭、 商業(yè)銀行、 廠商、 中央銀行等四個(gè)部門的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型， 通 過(guò) 實(shí) 證 模 擬， 研究了我國(guó)法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。 與Barrdear & Kumhof（2016） 不同， 本文建立的 DSGE 模型納入了利率走廊機(jī)制， 更符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

二、法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：理論分析

（一） 法定數(shù)字貨幣對(duì)支付體系的影響

1.基于價(jià)值的央行數(shù)字貨幣為銀行間支付清算創(chuàng)造了一種新的模式

根據(jù)新加坡 Ubin 項(xiàng)目的試驗(yàn)結(jié)論， 基于分布式賬本技術(shù) （DLT） 的銀行間央行數(shù)字貨幣支付方案 （以下簡(jiǎn)稱 DLT 方案）， 可以實(shí)現(xiàn)隊(duì)列處理、 交易隱私、 清算最終性和流動(dòng)性節(jié)約機(jī)制 （LiquiditySaving Mechanism， LSM） 等傳統(tǒng)實(shí)時(shí)全額支付系統(tǒng) （RTGS） 的主要功能。 歐洲中央銀行和日本中央銀行聯(lián)合開(kāi)展的試驗(yàn)也認(rèn)為， DLT 方案可以滿足傳統(tǒng) RTGS 的常規(guī)性能需求， 且流動(dòng)性節(jié)約機(jī)制在 DLT 環(huán)境下可行。

DLT 方案與現(xiàn)有 RTGS 并不沖突， 兩者可相輔相成。 新加坡 Ubin 項(xiàng)目在第二階段探索了 DLT方案與 RTGS 之間的交互與配合。

2.法定數(shù)字貨幣與其他更廣泛的金融基礎(chǔ)設(shè)施的融合， 有助于社會(huì)節(jié)本增效

DLT 方案可應(yīng)用于更廣泛的金融資產(chǎn) （甚者是數(shù)字資產(chǎn)） 的支付結(jié)算安排。 非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)、 債權(quán)、 衍生品、 銀團(tuán)貸款以及貿(mào)易融資等交易的中心化程度不高， 且結(jié)算時(shí)間長(zhǎng)， 效率低。 若將這些資產(chǎn)交易通過(guò)統(tǒng)一的 DLT 方案進(jìn)行整合， 直接使用央行數(shù)字貨幣支付結(jié)算， 可實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)社會(huì)節(jié)本增效。 Benos et al. （2017） 評(píng)估 DLT 技術(shù)在證券結(jié)算中的應(yīng)用， 認(rèn)為其富有潛力。 歐洲中央銀行和日本中央銀行聯(lián)合開(kāi)展的 Stella 項(xiàng)目正在研究探索基于 DLT 方案的券款對(duì)付 （DvP）模式。

徐忠和姚前 （2017） 研究了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)方案， 并結(jié)合央行數(shù)字貨幣的清算結(jié)算功能， 提出一個(gè)由智能合約管理的流動(dòng)性節(jié)約機(jī)制， 結(jié)果表明央行數(shù)字貨幣的引入大幅簡(jiǎn)化了票據(jù)交易流程。 姚前 （2017c） 還研究了央行數(shù)字貨幣在保理業(yè)務(wù)的作用， 發(fā)現(xiàn)引入央行數(shù)字貨幣不僅可以簡(jiǎn)化操作、 降低成本， 還可解決保留業(yè)務(wù)中的資金流安全管控問(wèn)題，降低回款風(fēng)險(xiǎn)。

3.央行數(shù)字貨幣可優(yōu)化傳統(tǒng)央行貨幣的支付功能

當(dāng)前， 法定貨幣的支付功能存在不足。 實(shí)物現(xiàn)金支付雖方便快捷， 即時(shí)結(jié)算， 但束縛于物理形態(tài)， 無(wú)法進(jìn)行快速的遠(yuǎn)程支付結(jié)算， 也不適合大額支付。 準(zhǔn)備金賬戶支付僅適用于金融機(jī)構(gòu)間的支付結(jié)算。 “廢除現(xiàn)金” 論者認(rèn)為， 現(xiàn)金會(huì)被用于偷稅漏稅行為和非法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)， 造成治理困擾， 且現(xiàn)金存儲(chǔ)、 發(fā)行和處理成本高， 建議廢除現(xiàn)金。 近年來(lái)， “無(wú)現(xiàn)金社會(huì)” “無(wú)現(xiàn)金城市” 等詞語(yǔ)頻頻出現(xiàn)。 但實(shí)質(zhì)上， 不少國(guó)家的現(xiàn)金需求增速仍超過(guò) GDP （Yves， 2017）。 既然現(xiàn)金仍有需求， 但它

又有缺陷， 那么中央銀行就應(yīng) “奮起直追”， 優(yōu)化現(xiàn)金的支付功能。

通過(guò)相關(guān)技術(shù)設(shè)計(jì)， 央行數(shù)字貨幣可繼承現(xiàn)鈔支付的優(yōu)點(diǎn)， 點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付， 即時(shí)支付結(jié)算， 方便快捷， 同時(shí)又可解決現(xiàn)金的缺陷。 一是允許數(shù)字記錄和跟蹤， 它可以改進(jìn)針對(duì)反洗錢和打擊恐怖主義融資 （AML/CFT） 規(guī)則的應(yīng)用， 并且可能有助于減少非正規(guī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)； 二是采用數(shù)字化的 “鑄造”、 流通和存儲(chǔ)， 它的發(fā)行成本和交易成本低； 三是基于現(xiàn)有成熟的移動(dòng)支付技術(shù)， 它可在多種介質(zhì)和渠道上完成支付， 和其他移動(dòng)支付工具一樣， 具有支付的普適性和泛在性。

4.實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)注意保障央行數(shù)字貨幣的安全性、 便利性以及用戶的隱私保護(hù)， 并培育生態(tài)系統(tǒng)， 提高網(wǎng)絡(luò)正外部性

央行數(shù)字貨幣能否發(fā)揮其成效， 技術(shù)路線、 風(fēng)險(xiǎn)防控手段及安全保障措施是基礎(chǔ)。 在技術(shù)選擇上， 應(yīng)注重頂層設(shè)計(jì)與精益實(shí)踐相結(jié)合， 既以順應(yīng)長(zhǎng)期趨勢(shì)和滿足未來(lái)愿景為設(shè)計(jì)導(dǎo)向， 做好央行數(shù)字貨幣的實(shí)施規(guī)劃， 確保技術(shù)系統(tǒng)的前瞻性和可拓展性， 同時(shí)又尊重現(xiàn)實(shí)， 加強(qiáng)央行數(shù)字貨幣與現(xiàn)有金融體系、 技術(shù)環(huán)境的融合， 及時(shí)評(píng)估， 適時(shí)修正， 迭代優(yōu)化。 在安全性上， 央行數(shù)字貨幣應(yīng)達(dá)到消費(fèi)者所習(xí)慣的高安全性， 應(yīng)做好技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡， 持有審慎和包容的立場(chǎng)， 對(duì)各項(xiàng)可選技術(shù)進(jìn)行周密評(píng)估， 尋找系統(tǒng)在安全性與效率性、 穩(wěn)定性與靈活性之間的最優(yōu)點(diǎn)。

應(yīng)用是關(guān)鍵， 只有被公眾和市場(chǎng)接受的、 好用的央行數(shù)字貨幣才有生命力。 在推動(dòng)央行數(shù)字貨幣研發(fā)和應(yīng)用的過(guò)程中， 應(yīng)廣泛關(guān)注各方利益， 以用戶為中心， 以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向， 以使用便利、成本低廉、 安全可靠為原則， 保障法定數(shù)字貨幣的服務(wù)簡(jiǎn)便、 易得， 做好法定數(shù)字貨幣的各種場(chǎng)景應(yīng)用， 夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)。

同時(shí)， 應(yīng)重視個(gè)人隱私保護(hù)。 與傳統(tǒng)紙幣類似， 若非持有者本人意愿， 即便銀行和商家相互勾結(jié)也無(wú)法追蹤央行數(shù)字貨幣的交易歷史和用途。 在央行端系統(tǒng)， 必須有相關(guān) “防火墻” 制度， 設(shè)定嚴(yán)格的程序， 使用戶信息和交易不得隨意關(guān)聯(lián)， 以保障合法持幣用戶的隱私 （姚前， 2016b）。

零售支付具有正網(wǎng)絡(luò)外部性， 應(yīng)注意培育央行數(shù)字貨幣的生態(tài)系統(tǒng)。 理想情況下， 中央銀行使用金融科技和監(jiān)管科技來(lái)管理央行數(shù)字貨幣， 社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和公眾日常生活都能夠使用到央行數(shù)字貨幣， 金融服務(wù)機(jī)構(gòu)在生態(tài)系統(tǒng)中各安其位、 開(kāi)拓創(chuàng)新。 這需要各方共同努力來(lái)完成。 可采取市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)選優(yōu)策略， 整合資源， 有效調(diào)動(dòng)商業(yè)機(jī)構(gòu)的資源， 探索最佳實(shí)施方案。

（二） 法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響

1.基于合理的機(jī)制設(shè)計(jì)， 央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響 “中性”

不同的屬性設(shè)計(jì)決定了央行數(shù)字貨幣不同的經(jīng)濟(jì)影響。 若僅是一種支付工具， 不是一種計(jì)息資產(chǎn)， 那么輔以相關(guān)機(jī)制設(shè)計(jì)， 央行數(shù)字貨幣相當(dāng)于各類傳統(tǒng)支付工具的變體， 不會(huì)對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)多影響。 例如， 在批發(fā)端 （Wholesale）， 央行數(shù)字貨幣以 100%準(zhǔn)備金抵押發(fā)行， 并限定于銀行間支付的封閉場(chǎng)景， 那么它對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響 “中性”， 不影響宏觀經(jīng)濟(jì)。 在這樣的央行數(shù)字貨幣環(huán)境下， 現(xiàn)有的貨幣政策框架依然適用。

2.央行數(shù)字貨幣利率可成為一種新的貨幣政策工具

若央行數(shù)字貨幣不僅是一種支付工具， 還是一種計(jì)息資產(chǎn)， 那么它將創(chuàng)造一種新的價(jià)格型貨幣政策工具。 一是在批發(fā)端。 當(dāng)央行數(shù)字貨幣利率高于準(zhǔn)備金利率時(shí)， 它將取代準(zhǔn)備金利率成為貨幣市場(chǎng)利率走廊的下限； 二是在零售端 （Retail）。 央行數(shù)字貨幣利率將成為銀行存款利率的下限。 這具有兩層正面政策意義。

一是有助于提升央行政策利率對(duì)中長(zhǎng)期信貸利率的傳導(dǎo)。 如果央行數(shù)字貨幣利率成為銀行存款利率的下限， 中央銀行則可以通過(guò)調(diào)整央行數(shù)字貨幣利率， 來(lái)調(diào)控銀行存款利率， 進(jìn)而傳導(dǎo)至銀行貸款利率。

二是有助于打破零利率下限。 傳統(tǒng)上， 零售端的央行貨幣是現(xiàn)金， 而現(xiàn)金的利率為零。 因此，當(dāng)零售金融資產(chǎn)利率下降至零時(shí)， 資金則會(huì)向現(xiàn)金轉(zhuǎn)換， 從而使負(fù)利率失效， 名義利率的有效下限為零。 若發(fā)行零售端的央行數(shù)字貨幣， 并同時(shí)廢止大額現(xiàn)金的使用， 則可對(duì)央行數(shù)字貨幣計(jì)負(fù)利率， 或者可酌情對(duì)央行數(shù)字貨幣收取錢包保管費(fèi)， 實(shí)質(zhì)上等同于實(shí)施負(fù)利率政策，由此打破零利率下限約束， 釋放貨幣政策空間。

3.央行數(shù)字貨幣有助于提升央行貨幣地位， 增強(qiáng)貨幣政策有效性

根據(jù) Prasad （2018） 的研究， 近年來(lái)， 許多發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的央行貨幣在總體貨幣總量中的比重有所下降。 自 2003 年 以 來(lái)， 我國(guó)央行貨幣與 M2 的 比 率 下 降 了 5%， 印 度 下 降 了7%， 歐元區(qū)則下降了 3%。 這在一定程度上表明央行貨幣在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的重要性正在下降。 其中的部分原因可能是傳統(tǒng)央行貨幣的支付功能不能完全適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的需求。 從一些支付機(jī)構(gòu)提出的 “無(wú)現(xiàn)金社會(huì)” 口號(hào)以及近幾年來(lái)私人數(shù)字貨幣的發(fā)展均可以感受到， 央行貨幣的地位正受到挑戰(zhàn)。 而央行貨幣的數(shù)字化有助于優(yōu)化央行貨幣支付功能， 提高央行貨幣地位和貨幣政策有效性。

4.發(fā)揮央行數(shù)字貨幣的數(shù)字化特性， 或有助于解決傳統(tǒng)貨幣政策困境

姚前 （2018a） 的研究表明， 貨幣政策傳導(dǎo)不暢、 逆周期調(diào)控困難、 貨幣 “脫實(shí)向虛”、 政策預(yù)期管理不足等現(xiàn)代貨幣政策困境的根源， 在于傳統(tǒng)央行貨幣的難以追蹤性、 同質(zhì)單一性和操作當(dāng)下性， 而央行數(shù)字貨幣的數(shù)字化特性則有助于解決這些問(wèn)題。 對(duì)此， 姚前 （2018a） 嘗試性地提出央行數(shù)字貨幣發(fā)行的 “前瞻條件觸發(fā)” 機(jī)制， 通過(guò)利用央行數(shù)字貨幣的數(shù)字化特性， 在貨幣發(fā)行時(shí)預(yù)先設(shè)定符合政策導(dǎo)向的條件， 來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣的精準(zhǔn)投放、 實(shí)時(shí)傳導(dǎo)、 前瞻指引以及逆周期調(diào)控， 初步探索了央行數(shù)字貨幣在數(shù)字經(jīng)濟(jì)環(huán)境下， 解決現(xiàn)代貨幣政策困境的可能性。

（三） 法定數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定的影響

1.可通過(guò)增加銀行存款向央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)化的摩擦和成本， 避免央行數(shù)字貨幣的 “狹義銀行”影響

在零售端， 不論央行數(shù)字貨幣基于賬戶或不基于賬戶， 央行資產(chǎn)負(fù)債表均向公眾開(kāi)放； 若不計(jì)息， 在正常情況下， 央行數(shù)字貨幣不會(huì)引發(fā)大規(guī)模存款從銀行轉(zhuǎn)移到央行， 導(dǎo)致 “狹義銀行”。 但有一個(gè)擔(dān)憂是， 由于數(shù)字化特性， 在銀行危機(jī)時(shí)刻， 銀行存款可能會(huì)快速、 大規(guī)模地向央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)移。 英格蘭銀行副行長(zhǎng) Broadbent （2016） 最早表達(dá)了這樣的擔(dān)憂。

對(duì)此， 本文認(rèn)為， 實(shí)質(zhì)上中央銀行對(duì) CBDC 具有完全的控制權(quán)， CBDC 對(duì)銀行存款也不是完美的替代品。 例如， 銀行存款可以透支， 而 CBDC 不行。 商業(yè)銀行也不是完全被動(dòng)的， 他們會(huì)對(duì)CBDC的競(jìng)爭(zhēng)做出反應(yīng)。 為了防止在計(jì)息情況下 CBDC 對(duì)銀行存款的替代， 至少可以采取以下措施，來(lái)增加銀行存款向 CBDC 轉(zhuǎn)化的摩擦和成本。 一是央行可以參照實(shí)物現(xiàn)金管理?xiàng)l例對(duì)央行數(shù)字貨幣實(shí)施 “均一化” 管理， 以此管控央行數(shù)字貨幣的大額持有， 或者這實(shí)質(zhì)上是管控大額取現(xiàn)。 二是中央銀行對(duì)銀行存款向 CBDC 每日轉(zhuǎn)賬施加限額， 不支付高于規(guī)定限額的余額的利息， 降低大額 CBDC的吸引力。 三是商業(yè)銀行引入大型 CBDC 提款通知期限， 對(duì)可能接近現(xiàn)金存儲(chǔ)成本的異常大額余額征收費(fèi)用。 四是商業(yè)銀行提高銀行存款吸引力。 例如， 提高利息或改進(jìn)服務(wù)。

2.無(wú)須對(duì)央行數(shù)字貨幣持有 “狹義銀行” 恐懼癥

針對(duì) Broadbent （2016） 擔(dān)憂的狹義銀行影響， Kumhof & Noone （2018） 發(fā)布工作報(bào)告提出 CBDC的 “四項(xiàng)核心設(shè)計(jì)原則”， 包括 “CBDC 利率自由浮動(dòng)、 不與準(zhǔn)備金互換、 不與銀行存款按需兌換、僅對(duì)合格債券發(fā)行”， 以避免 CBDC 對(duì)商業(yè)銀行的沖擊。 并依據(jù) CBDC 系統(tǒng)內(nèi)參與者的不同， 構(gòu)建三種不同的系統(tǒng)模型， 建立 CBDC 交易所。

本文認(rèn)為， 他們提的核心原則實(shí)質(zhì)上是將 CBDC 設(shè)計(jì)成了紀(jì)念鈔 （與準(zhǔn)備金、 銀行存款不能自由兌換， 只能與現(xiàn)金兌換； 價(jià)格浮動(dòng)， 在交易所里交易， 有資產(chǎn)收益）， 以避免 CBDC 對(duì)銀行存款的沖擊， 這似乎本末倒置了。 為了避免狹義銀行化， 而將 CBDC 設(shè)計(jì)成紀(jì)念鈔性質(zhì)的資產(chǎn)， 將會(huì)使CBDC 的經(jīng)濟(jì)意義大打折扣。 同時(shí)， CBDC 利率自由浮動(dòng)， 會(huì)導(dǎo)致與現(xiàn)金的兌換率浮動(dòng)， 這勢(shì)必會(huì)影響法幣的計(jì)價(jià)功能和支付功能。 同一商品有兩種價(jià)格， 一種以現(xiàn)金計(jì)價(jià)， 一種以 CBDC 計(jì)價(jià)。 那么， 貨幣屬性的減弱將會(huì)使 CBDC 變?yōu)轭愃朴谘胄衅睋?jù)或紀(jì)念鈔的投資資產(chǎn)。 若比照于央行票據(jù)，市場(chǎng)上已經(jīng)有國(guó)債， 再造一個(gè)政府信用資產(chǎn)， 不僅意義不大， 而且可能會(huì)造成財(cái)政政策和貨幣政策之間的沖突。 若比照于紀(jì)念鈔， 則意義更是甚微。 CBDC 相當(dāng)于是數(shù)字紀(jì)念鈔， 而不是數(shù)字現(xiàn)金。此時(shí)， CBDC 真成了收藏品。

現(xiàn)在各方對(duì) CBDC 似乎有種 “狹義銀行” 恐懼癥， 孰不知， CBDC 是否導(dǎo)致銀行存款搬家， 只是個(gè)中間目標(biāo)， 而非最終目標(biāo)。 對(duì)于中央銀行， 最重要的考量應(yīng)是， CBDC 的發(fā)行和流通是否有利于服務(wù)實(shí)體， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 如果答案是 “是的”， 那么， 適當(dāng)?shù)你y行存款搬家也無(wú)不可。 比如，根據(jù)姚前 （2018b） 的研究， 余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的推出， 雖然在前期導(dǎo)致銀行存款搬家到貨幣基金， 但在一定程度上有利于利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)， 使市場(chǎng)利率向均衡水平回歸。 實(shí)踐亦表明， 作為一種私人部門信用資產(chǎn)， 銀行存款是否會(huì)大規(guī)模搬家或大規(guī)模取現(xiàn)， 最重要的還是商業(yè)銀行本身的經(jīng)營(yíng)能力和服務(wù)水平， 而不在于其他資產(chǎn)相對(duì)于銀行存款的吸引力。 若真要防止銀行存款搬家， 維持金融穩(wěn)定， 從根本上而言， 一方面有賴于商業(yè)銀行自身能力的提升； 另一方面有賴于審慎監(jiān)管、 存款保險(xiǎn)制度等金融安全網(wǎng)的保障。

（四） 法定數(shù)字貨幣對(duì)資本流動(dòng)的影響

關(guān)于央行數(shù)字貨幣跨境使用的研究尚處于起步階段。 這是非常重要的議題， 同時(shí)又比較復(fù)雜。涉及貨幣主權(quán)、 外匯管理、 跨境資本流動(dòng)審慎管理、 資本賬戶開(kāi)放、 貨幣國(guó)際化等諸多方面。 有一個(gè)擔(dān)憂是， 當(dāng)人們對(duì)貨幣體系或政治局勢(shì)的穩(wěn)定失去基本信心時(shí)， 可能不再持有主權(quán)貨幣， 而轉(zhuǎn)向外幣等其他形式資產(chǎn)或私人數(shù)字貨幣， 由于央行數(shù)字貨幣被認(rèn)為是易受政府控制的， 因此相較于現(xiàn)金， 央行數(shù)字貨幣更容易引起資本外流。 本文認(rèn)為， 這與央行數(shù)字貨幣本身的技術(shù)特征無(wú)關(guān)， 最重要的原因是極端情形下公眾對(duì)本幣失去了信心， 是所有央行貨幣的信用危機(jī)， 而不僅僅是央行數(shù)字貨幣。

三、動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡 （DSGE） 模型

前述理論分析表明， 在支付方面， 法定數(shù)字貨幣作為一種支付工具， 有助于優(yōu)化傳統(tǒng)法幣支付功能。 在貨幣政策方面， 法定數(shù)字貨幣作為一種計(jì)息資產(chǎn)， 是中央銀行的新型價(jià)格貨幣政策工具。在金融穩(wěn)定方面， 法定數(shù)字貨幣可能會(huì)對(duì)銀行存款產(chǎn)生替代。 以此為假定， 并結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，本文建立了一個(gè)涵蓋家庭、 商業(yè)銀行、 廠商、 中央銀行等四個(gè)部門的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型， 通過(guò)實(shí)證模擬， 研究我國(guó)法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

（一） 家庭部門

代表性家庭的名義預(yù)算約束為：

四、實(shí)證結(jié)果

（一） 參數(shù)校準(zhǔn)

何東等 （2013） 估計(jì)利率市場(chǎng)化后中國(guó)的實(shí)際均衡利率水平在 4%—4.5%之間， 但他認(rèn)為， 這一水平是經(jīng)濟(jì) “自然” 狀態(tài)下不同期限利率的平均， 因此， 短期利率應(yīng)在這基礎(chǔ)上向下微調(diào)， 大概處于 2%—3%之間。 鑒此， 本文將效用跨期貼現(xiàn)因子 β 校準(zhǔn)為 0.9925， 以使得穩(wěn)態(tài)時(shí)的實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 3%。 參照馬駿和王紅林 （2014） 的研究，設(shè)定閑暇在家庭效用函數(shù)中的參數(shù) 覬 為 1， 中間廠商的生產(chǎn)函數(shù)中資本份額 γ 為 0.5， 資本折舊率δ 為 0.03， 中間產(chǎn)品的需求彈性系數(shù) μ 為 6。 根據(jù)當(dāng)前一年期銀行存款基準(zhǔn)利率、 銀行貸款基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金利率之差， 將 x10、 x20 分別校準(zhǔn)為0.75%和 2%。 其他參數(shù)則通過(guò)校準(zhǔn)， 以匹配當(dāng)前的宏觀數(shù)據(jù) （見(jiàn)表 1）。

表 2 給出了經(jīng)參數(shù)校準(zhǔn)后模擬得到的穩(wěn)定值以及實(shí)際值。 穩(wěn)態(tài)時(shí)的存款準(zhǔn)備金率為25%， 而目前實(shí)際值為 17%， 考慮到本文模型沒(méi)有納入外幣存款準(zhǔn)備金的變量， 因此， 穩(wěn)態(tài)時(shí)的存款準(zhǔn)備金率高于目前實(shí)際值可以接受。 穩(wěn)態(tài)時(shí)的居民消費(fèi)占 GDP 比重為 69%， 而 2017 年最終消費(fèi)支出對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為 58.8%。 同 樣，由于本文模型沒(méi)有納入進(jìn)出口因素， 因此， 穩(wěn)態(tài)時(shí)的居民消費(fèi)占 GDP 比重高于目前實(shí)際值可以接受。

總體看， 本文認(rèn)為參數(shù)校準(zhǔn)模型能夠較好地匹配當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融特征。 基于該模型， 將在下文通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬分析央行數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

（二） 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

1.央行數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

假定央行數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊 qt 的標(biāo)準(zhǔn)差為 0.0006，它將通過(guò)式 （4） 影響銀行存款在家庭消費(fèi)支出的支付比重， 進(jìn)而對(duì)整體的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。 圖 1 給出了央行數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。 圖 1 顯示， 發(fā)生一個(gè)正向的央行數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊 qt 在當(dāng)期會(huì)提高公眾對(duì)央行數(shù)字貨幣的持有額 （見(jiàn)圖1 的 b）， 隨后在第二期則會(huì)快速下降， 但總體看還是增加了央行數(shù)字貨幣在經(jīng)濟(jì)中的流通額。 圖 1 還顯示， 央行數(shù)字貨幣技術(shù)的正向沖擊導(dǎo)致了銀行存款的下降 （見(jiàn)圖 1 的 d）， 但下降的幅度比較平滑， 而非斷崖式的下降。 有趣的是， 產(chǎn)出 y 對(duì)央行數(shù)字貨幣技術(shù)沖擊 qt 的反應(yīng)顯示， 央行數(shù)字貨幣技術(shù)的提高短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)出的影響不明顯， 但長(zhǎng)期看有助于提高經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。 與穩(wěn)態(tài)時(shí)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出相比， 可提升經(jīng)濟(jì)增速 0.01 個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著我國(guó)推出央行數(shù)字貨幣的總體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是正面的： 一是不會(huì)導(dǎo)致銀行存款規(guī)模發(fā)生斷崖式的下降， 央行數(shù)字貨幣只會(huì)平滑地對(duì)銀行存款產(chǎn)生一定的替代； 二是在長(zhǎng)期有助于提高經(jīng)濟(jì)增速。

2.央行數(shù)字貨幣利率沖擊的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

央行數(shù)字貨幣利率為中央銀行創(chuàng)造了一種新的貨幣政策工具， 假定 （29） 式中的貨幣政策沖擊εRt的 標(biāo) 準(zhǔn) 差 為 0.0025， 以 此模擬一個(gè)正向的央行數(shù)字貨幣利率沖擊的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。圖 2 顯示， 銀行存款利率、銀行貸款利率與央行數(shù)字貨幣利率的變化走勢(shì)高度一 致， 這意味著央行數(shù)字貨幣利率可以較好地傳導(dǎo)至銀行存款利率和貸款利率。 同時(shí)， 實(shí)際投資 i 和實(shí)際產(chǎn)出 y 在當(dāng)期即對(duì)央行數(shù)字貨幣利率沖擊做出了反應(yīng)， 說(shuō)明央行數(shù)字貨幣利率可以在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控上發(fā)揮作用。

五、總 結(jié)

理論分析表明， 在支付方面， 央行數(shù)字貨幣為銀行間支付清算創(chuàng)造了一種新的模式， 并可優(yōu)化零售端傳統(tǒng)央行貨幣的支付功能； 同時(shí)， 央行數(shù)字貨幣若與其他更廣泛的金融基礎(chǔ)設(shè)施有效融合，有助于社會(huì)節(jié)本增效。 在貨幣政策方面， 基于合理的機(jī)制設(shè)計(jì)， 央行數(shù)字貨幣不僅對(duì)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響“中性”， 而且可成為一種新的貨幣政策工具， 增強(qiáng)貨幣政策有效性。 在金融穩(wěn)定方面， 可以采取一些措施， 增加銀行存款向央行數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)化的摩擦和成本， 避免央行數(shù)字貨幣的“狹義銀行” 影響。

基于 DSGE 模型的實(shí)證結(jié)果顯示， 發(fā)行央行數(shù)字貨幣對(duì)我國(guó)銀行系統(tǒng)和金融結(jié)構(gòu)的沖擊可控，而且長(zhǎng)期看有助于提高經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。 與穩(wěn)態(tài)時(shí)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出相比， 可提升經(jīng)濟(jì)增速 0.01 個(gè)百分點(diǎn)。 這意味著， 在我國(guó)推出央行數(shù)字貨幣， 總體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為正面的。 實(shí)證結(jié)果還印證了理論分析的結(jié)論， 表明央行數(shù)字貨幣利率創(chuàng)造了一種新的貨幣政策工具， 可以在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控上發(fā)揮作用。

當(dāng)然， 央行數(shù)字貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的真正影響只有在其已經(jīng)作為貨幣發(fā)行流通后才能測(cè)度出來(lái)， 需要根據(jù)實(shí)際情況對(duì)其進(jìn)行合理安排和處理， 以保證法定數(shù)字貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響最大化、負(fù)面沖擊最小化。